Dopo che le principali economie dei mercati sviluppati hanno mostrato una sorprendente capacità di recupero nel 2023, prevediamo una flessione verso la stagnazione o una lieve contrazione nel 2024. L’inflazione dei Paesi industrializzati si sta finalmente allentando, i cicli di rialzo stanno terminando e l’attenzione si è spostata sui tempi e sui ritmi di un eventuale taglio dei tassi. Nell’Asia Pacifica, dove i mercati sono diversi come le sue culture, le prospettive per ogni economia variano. I Paesi con mercati del debito più sensibili ai tassi d’interesse e a tasso variabile, come l’Australia e la Nuova Zelanda, probabilmente rallenteranno a un ritmo più rapido, guidati da una crescita dei consumi più debole. Nell’Asia emergente, la robusta domanda interna e i tagli previsti dalla Fed dovrebbero sostenere una crescita costante, anche se moderata. Nel frattempo, il Giappone sembra destinato a potenziali rialzi, dopo 25 anni di deflazione.
Ecco quattro aspetti da tenere d’occhio in Asia nel 2024 – e le implicazioni per gli investitori.
I premi a termine potrebbero aumentare con l’abbandono della politica monetaria ultra-allentata del Giappone dopo più di 20 anni
Mentre le banche centrali di altri Paesi sviluppati hanno sospeso i rialzi dei tassi o prevedono tagli quest’anno, ci aspettiamo che la BOJ abolisca la sua politica di tassi d’interesse negativi (NIRP) entro la riunione di politica monetaria di marzo o aprile, seguita da un modesto aumento del tasso di riferimento da -0,1% a 0,25%. Con un’inflazione che probabilmente rimarrà persistente grazie alla forte crescita dei salari, le condizioni per l’uscita dalla NIRP dovrebbero essere favorevoli. Prevediamo per il 2024 un’inflazione complessiva di circa il 2,8% su base annua (a/a), trainata principalmente dal settore dei servizi, e una crescita dei salari tra il 2,5% e il 3,5% a/a (rispetto a una media decennale intorno allo 0%), in gran parte a causa della continua carenza di manodopera. In termini di quantitative easing, prevediamo che la BOJ smetterà di espandere il proprio bilancio quando terminerà la NIRP. Successivamente, ci aspettiamo una riduzione graduale e flessibile del bilancio, con un potenziale aumento dei rendimenti (o “premio a termine”) per i titoli di Stato giapponesi a lunga scadenza (JGB), poiché gli investitori privati dovranno intervenire per sostituire gli acquisti della BOJ. La politica monetaria ultra-allentata che il Giappone ha perseguito negli ultimi 20 anni sembra quindi destinata ad essere definitivamente abbandonata. Alla fine dello scorso anno, la BOJ ha di fatto posto fine al controllo della curva dei rendimenti e ha annunciato che il tetto dell’1% sui rendimenti decennali sarebbe ora un tasso di riferimento piuttosto che un limite rigido. Nonostante l’inizio del 2024 con il terremoto della penisola di Noto a Capodanno, prevediamo un impatto macroeconomico minimo sull’economia giapponese e una crescita del PIL reale di circa l’1% a/a per l’anno fiscale 2024.
Il sentiment del mercato nei confronti della Cina potrebbe cambiare quando i settori strategici mostreranno una forza secolare
Il sentiment sull’economia cinese è stato prevalentemente ribassista a causa dei persistenti venti contrari, tra cui la fragilità del settore immobiliare, la geopolitica, la demografia e il debito. Tuttavia, l’attenzione del governo cinese nei confronti di alcuni settori strategici potrebbe contribuire a compensare una parte di questa resistenza. La nostra previsione di base è che la crescita annuale del PIL rallenti al 4,5%-5% nel 2024 dal 5,2% del 2023. Prevediamo misure di stimolo di sostegno, ma non aggressive. La politica fiscale sarà il motore principale, con un aumento del deficit di bilancio finanziato da obbligazioni del governo centrale e locale. Ciò dovrebbe compensare la riduzione delle entrate derivanti dalla vendita di terreni e la diminuzione dei prestiti da parte dei veicoli di finanziamento delle amministrazioni locali (LGFV). Le risorse fiscali dovrebbero essere indirizzate verso investimenti infrastrutturali in settori all’avanguardia (come l’economia digitale e l’intelligenza artificiale) e verso la ricerca e lo sviluppo per l’aggiornamento della produzione al fine di risalire la catena del valore verso prodotti a tecnologia più avanzata e a più alto valore (come i veicoli elettrici, le energie rinnovabili e i componenti aerospaziali). Nel 2023, ad esempio, le esportazioni di auto della Cina sono aumentate del 58%, raggiungendo i 4,91 milioni di unità, grazie alla crescita dei veicoli elettrici, e superando il Giappone (4,42 milioni) come primo esportatore mondiale di auto.[1] La politica monetaria rimarrà probabilmente accomodante, con una crescita del credito intorno al 9,5% anno su anno. Prevediamo uno o due tagli dei tassi nella prima metà del 2024, per un totale di circa 20 punti base. Gli strumenti di politica monetaria strutturale continueranno a sostenere settori mirati, tra cui le iniziative green, l’high tech e l’edilizia pubblica. Prevediamo un inasprimento normativo minimo e un sostegno incrementale al mercato dell’edilizia privata e delle case per il mercato (commodity housing), volti a stimolare la domanda e a garantire il completamento dei progetti incompiuti. Tuttavia, prevediamo un altro anno di contrazione, con un calo degli investimenti in immobilizzazioni edilizie del 3%-5% annuo. La deflazione si attenuerà grazie all’effetto base dei prezzi dei suini e delle materie prime. Prevediamo che l’inflazione IPC si attesterà in media intorno all’1% e l’inflazione IPP intorno allo 0% nel 2024, a causa della debolezza della domanda interna e dell’eccesso di capacità produttiva.
Le famiglie australiane fragili si trovano a lottare sotto il peso di alti livelli di indebitamento e di alti tassi di interesse
La Reserve Bank of Australia (RBA) ha iniziato ad aumentare i tassi più tardi e con un ritmo più graduale rispetto alle altre banche centrali. L’ultimo rialzo è stato effettuato nel novembre 2023, portando il tasso di liquidità a un massimo di 12 anni del 4,35%. Dal 2022, il tasso di liquidità è aumentato di 4,25 punti percentuali, per contenere l’inflazione che ha raggiunto un picco del 7,8% nel quarto trimestre del 2022 rispetto all’obiettivo della RBA del 2%-3%. Riteniamo che la RBA sia vicina, se non già al suo tasso di riferimento terminale per questo ciclo di rialzi – circa l’1% in meno rispetto ai Fed Funds Rate. Ma non lasciatevi ingannare dal livello terminale visivamente più basso. A nostro avviso, l’attuale livello del tasso di liquidità è il più stretto che le famiglie abbiano mai sperimentato in Australia, data la continua crescita del debito ipotecario e l’aumento dei tassi ipotecari rispetto al tasso di liquidità. Inoltre, la maggior parte dei mutui in Australia è a tasso variabile, il che comporta un passaggio più rapido dell’inasprimento della politica monetaria. In effetti, lo stress sul bilancio delle famiglie è già visibile nella crescita lenta dei consumi reali e nella contrazione dei redditi reali disponibili. Prevediamo un ulteriore peggioramento della spesa delle famiglie nei prossimi trimestri, con conseguente calo della fiducia delle imprese e indebolimento del mercato del lavoro. Queste dinamiche dovrebbero consentire alla RBA di avviare un ciclo di allentamento nella seconda metà del 2024.
India e Indonesia in testa all’ondata di forte slancio della crescita dei mercati emergenti asiatici
Siamo particolarmente ottimisti sull’economia indiana e prevediamo una forte crescita del PIL di circa il 7% annuo nell’anno fiscale 2024, trainata da una domanda interna resiliente e da una forte crescita della spesa in conto capitale. Nonostante l’indebolimento degli investimenti diretti esteri, gli investimenti di portafoglio esteri stanno migliorando in modo significativo e, secondo le nostre stime, creeranno un surplus della bilancia dei pagamenti di 50 miliardi di dollari nel 2024, a fronte di un deficit di 9,1 miliardi di dollari nel 2023. Ciò è dovuto alla forte performance del mercato azionario e alla prevista inclusione dei titoli di Stato indiani negli indici globali obbligazionari dei mercati emergenti nel corso dell’anno, fattori che hanno anche aiutato la rupia a sovraperformare le altre valute asiatiche. Il deficit di bilancio del governo indiano continua a ridursi gradualmente, con un obiettivo del 5,9% nel 2024 e potenzialmente del 4,5% entro il 2026, grazie alle forti entrate fiscali e alla spesa flessibile per i progetti di capitale. L’inflazione complessiva si sta lentamente spostando verso il 4%, compreso nell’obiettivo del 2%-6% fissato dalla Reserve Bank of India (RBI), con un’inflazione di fondo già scesa sotto il 4% a dicembre. Tuttavia, a causa dell’inflazione alimentare e dei rischi legati a El Nino e tenendo conto delle condizioni finanziarie, la RBI potrebbe essere cauta nel tagliare i tassi d’interesse troppo presto – ci aspettiamo tagli di 25-50 punti base nel 2024.
Siamo altrettanto positivi sulle prospettive dell’Indonesia e prevediamo una crescita stabile del PIL nel 2024, intorno al 5% annuo. Sebbene ci aspettiamo un modesto deficit delle partite correnti, pari a -1% quest’anno, a causa del calo dei prezzi delle materie prime, le prospettive economiche dell’Indonesia rimangono promettenti, con uno spostamento verso esportazioni di metalli di maggior valore e una riduzione del deficit fiscale a -1,8% nel 2023 da -6,1% nel 2020. L’inflazione è stata tenuta sotto controllo e probabilmente rimarrà all’interno dell’intervallo target dell’1,5%-3,5%. Poiché la stabilità della valuta è la priorità assoluta, c’è il rischio che la Banca d’Indonesia non riesca a rispettare la nostra ipotesi di base di taglio dei tassi, che è di 75-100 punti base nel 2024.
Tra gli altri mercati emergenti asiatici, prevediamo una forte espansione del PIL reale anche nelle Filippine e in Vietnam. Le valute degli emergenti tendono a beneficiare della riduzione dei tassi d’interesse statunitensi, in quanto ciò può alleggerire l’onere del debito denominato in USD e aumentare l’attrattiva degli investimenti locali. I mercati emergenti hanno chiuso il 2023 su basi solide e continuiamo a vedere spazio per l’apprezzamento di alcune valute emergenti asiatiche.
Implicazioni per gli investimenti
Gli attesi tagli dei tassi della Fed, che provocherebbero un calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi e un indebolimento del dollaro, avranno diverse implicazioni per le economie dell’Asia-Pacifico. Nell’orizzonte ciclico, dato il mercato australiano sensibile ai tassi, privilegiamo un sovrappeso sui titoli di Stato australiani del Commonwealth a lunga scadenza, con i tassi a 10 anni che probabilmente sovraperformeranno i Treasury. Prevediamo una sottoperformance dei tassi giapponesi rispetto a quelli globali, data la graduale normalizzazione della politica della BOJ nel 2024 e l’aumento del premio a termine. Privilegiamo una posizione sottopesata sulla duration giapponese. I tassi d’interesse sui titoli di Stato cinesi a 10 anni (CGB) dovrebbero avere una volatilità relativamente bassa ed essere range-bound intorno al 2,5% con una correlazione limitata con i Treasury. Tra i CGB e le policy bank [2], privilegiamo un sottopeso per queste ultime, visti gli spread ristretti e la sorpresa al rialzo dell’offerta derivante dal loro ruolo nel programma di prestiti integrativi vincolati[3].
A nostro avviso, i titoli di Stato indiani offrono valore, con rendimenti reali superiori al 3% sulla base delle stime di inflazione a termine a 12 mesi. Lo stesso vale per i titoli di Stato indonesiani, che offrono quasi il 4% di rendimento reale anche in base all’inflazione a pronti e presentano una dinamica domanda-offerta favorevole. Siamo positivi sulla rupia indonesiana e sulla rupia indiana, in quanto ci aspettiamo che la governance basata sulle riforme continui dopo le elezioni e che le economie rimangano motori secolari della crescita degli emergenti.
Per quanto riguarda il credito asiatico, ci aspettiamo un aumento delle emissioni quest’anno dopo un 2023 piuttosto scarico, sostenute dalla domanda di reinvestimento dalle scadenze obbligazionarie. I dati tecnici rimangono favorevoli, in quanto prevediamo un finanziamento netto negativo per il 2024 a causa dell’abbondanza di finanziamenti onshore a basso costo. Gli emittenti stanno utilizzando finanziamenti locali per riacquistare obbligazioni denominate in dollari statunitensi. Per quanto riguarda il credito investment grade, vediamo opportunità in alcune banche giapponesi e in società australiane in settori difensivi meno esposti alla spesa discrezionale delle famiglie e che dovrebbero beneficiare di una forte crescita demografica e di un’inflazione elevata, anche se in calo, come le strade a pedaggio e i servizi pubblici regolamentati. Per quanto riguarda l’high yield, vediamo valore in alcune società cinesi e indonesiane.
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