Tra il 2015 e il 2018 sono passati di mano 190 miliardi di euro di crediti deteriorati (non performing exposure o npe) italiani e a fine 2018 quelli ancora sui libri delle banche italiane erano scesi a un valore lordo di 180 miliardi (dai 341 miliardi del 2015), di cui 79 miliardi di unlikely-to-pay (dai 127 miliardi del 2015). E nei primi sette mesi di quest’anno hanno cambiato padrone almeno altri 16,5 miliardi di euro di crediti deteriorati.
Il calcolo è di BeBeez, che sottolinea anche che, sulla base dei dati pubblici, sono attese transazioni di npe per almeno altri 45 miliardi di euro entro fine anno, comprendendo in tale importo metà del portafoglio di utp da 13,3 miliardi di euro per i quali Unicredit intende trovare un accordo misto di cessione e gestione.
Detto questo, che cosa ne è stato dei portafogli passati di mano? Quanti crediti sono stati recuperati? Difficile, anzi impossibile dare una risposta certa valida per tutto il mercato, ma in base a una stima ragionevole si può affermare è che la maggior parte delle operazioni al momento è in linea con le previsioni e che il trend sta migliorando.
I servicer sono molto gelosi di questi numeri, perché il tasso di recupero ha un impatto diretto sulla loro redditività e quindi sul conto economico. Non a caso a fine 2018 le aziende associate a Unirec (l’associazione delle società di recupero crediti) avevano indicato che, a fronte di aumento del volume dei crediti affidati per il recupero a quota 82,3 miliardi di euro (+15,2% dai 71,4 miliardi nel 2017), ne erano stati recuperati solo per 7,8 miliardi, con un ritmo di crescita del 4,9% rispetto all’anno prima, quindi molto più basso di quello di 15,2% del valore delle pratiche affidate. Colpa dei non performing loans, la cui gestione diviene più difficoltosa con il passare del tempo: la forte presenza di crediti npl comporta infatti un aumento degli importi affidati ma anche una riduzione del valore del recuperato e un aumento dei costi di recupero, che abbatte la redditività.
Il rapporto tra reddito operativo e fatturato per le società di capitali associate a Unirec nel 2017 era prossimo allo zero (0,2% per precisione), sebbene la media nascondesse la presenza di risultati estremi sia negativi (-214%) sia positivi (51%). Le imprese Unirec con redditività operativa negativa erano 28, pari al 18% del totale delle associate. E, se si tiene conto soltanto delle imprese con redditività operativa positiva, il rapporto medio tra reddito operativo e fatturato saliva invece al 9,38%.
Quanto ai risultati di bilancio dei principali servicer, dai numeri raccolti da PwC emerge che la marginalità è ben maggiore. In particolare, il margine di ebitda calcolato per il 2018 è superiore al 40% per ben sei servicer (Frontis Npl, Duepuntozero, Phoenix Asset Management, J-Invest, MBCredit Solutions e Prelios Credit Servicing), con Credito Fondiario che con il suo 39,7% tallona da vicino il gruppo di testa. La classifica però, è incompleta perché mancano i numeri di alcuni dei servider più importanti, come Intrum e Hoist Finance. In ogni caso, si tratta di numeri che indicano che i servicer in questione stanno lavorando bene sul fronte dei recuperi, altrimenti non sarebbero stati in grado di portare a casa simili margini.
Si può uscire dal campo delle ipotesi per andare sul terreno dei numeri veri, invece, se si va a guardare le performance delle operazioni pubbliche, cioè le cessioni di npl che sono state condotte tramite operazioni di cartolarizzazione che hanno dato luogo a emissioni di titoli asset backed poi portati sul mercato e sottoscritti da investitori istituzionali. In questo caso, infatti, i dati di performance sono monitorati dalle agenzie di rating. A maggior ragione se le cartolarizzazioni hanno ottenuto la garanzia pubblica (Gacs) per le tranche senior. Proprio quest’ultimo campione di operazioni, visto che rappresenta per valore oltre un terzo del totale delle transazioni su crediti deteriorati passate sul mercato tra il 2015 e il 2018, può fornire indicazioni interessanti in merito al trend dei recuperi.
Dalla partenza del regime Gacs (Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze), avvenuta nel 2016, allo scorso marzo erano state cartolarizzate sofferenze per un valore lordo complessivo di 62,7 miliardi di euro, pari appunto a oltre il 35% del controvalore delle transazioni su crediti deteriorati chiuse nel periodo. Lo ha calcolato PwC nel suo ultimo studio sul settore, intitolato «The Italian Npl Market-Assembling the Puzzle).
PwC ha mappato 21 operazioni il cui sottostante sono stati portafogli di crediti in sofferenza in media per il 58% di tipo secured. Sempre in media, sono state emesse notes senior per un controvalore pari al 19% del valore lordo del portafoglio, notes mezzanine per il 3% e notes junior per il 2%. Infine il tasso di rendimento medio ponderato delle notes senior è stato dello 0,8%, mentre il rendimento delle tranche mezzanine è stato del 7%, con un massimo dell’8% per la tranche mezzanina della cartolarizzazione di Mps (Siena NPL 2018) e con punte del 7,7% per quelle delle cartolarizzazioni di Banco Desio e Brianza (2Worlds), Bper (4Mori Sardegna), Bnl (Juno 1 e Juno 2) e Banco Bpm (Leviticus). Il rendimento più basso tra le tranche mezzanine (4,8%) è stato spuntato da Unicredit per la cartolarizzazione Fino1, che però per contro è quella che ha registrato il rendimento più alto per la sua tranche senior (1,2%).
Già, ma quanto hanno effettivamente reso i portafogli? Hanno centrato le aspettative? Un controllo si può fare soltanto per i portafogli relativi alle operazioni che hanno un minimo di storia. Ci ha provato Moody’s in un suo studio dello scorso marzo con il quale analizzava 19 operazioni di cartolarizzazioni europee di npl e metteva in particolare a confronto le performance degli otto deal italiani con Gacs più datati (Popolare Bari NPLs 2016, Brisca Securitisation, Elrond Npl 2017, Fino1 Securitisation, Popolare Bari NPLs 2017, Siena NPL 2018, Red Sea spv e Bcc NPLs 2018) con quelle dell’operazione portoghese Evora Finance.
Ebbene, Moody’s sottolinea che, di queste nove operazioni, sei delle otto italiane hanno performato leggermente peggio rispetto alle ipotesi originali dei servicer incluse nei rispettivi business plan, nel senso che il valore complessivo cumulato di quanto recuperato risulta leggermente inferiore a quanto ipotizzato inizialmente. Secondo Moody’s, le sottoperformance nei periodi iniziali delle operazioni possono essere attribuite a una sottostima del processo di entrata a regime degli special servicer, visto che in molti casi essi entrano in azione per il recupero soltanto al momento della firma definitiva delle operazioni. Per contro, a raccogliere più del previsto sono stati i portafogli sottostanti alle cartolarizzazioni Brisca (134,95%), Red Sea (120,75%) ed Evora Finance (169,79%). Lo stesso si può dire anche considerando i recuperi al netto dei costi di recupero.
Lo stesso trend era stato evidenziato in un report di Dbrs redatto a inizio anno e che metteva a confronto le performance lorde di solo quattro deal italiani e cioè Brisca, Pop Bari 2016, Pop Bari 2017 e Siena 2018. Anche Dbrs evidenziava infatti che l’unica operazione ad aver sino a quel momento superato le aspettative del business plan era quella di Brisca, mentre le altre si trovavano al di sotto.
A fine maggio DebtWire ha fatto uno sforzo ulteriore e ha calcolato che soltanto sei su un totale di 16 cartolarizzazioni di crediti deteriorati di banche italiane con Gacs avevano registrato un totale recuperato netto inferiore o appena sotto quello dei rispettivi business plan. Il dato era il risultato di un’analisi condotta sui numeri aggiornati delle singole operazioni forniti da Moody’s e Dbrs e integrati con i dati forniti dai singoli servicer. Sul podio della performance c’è Juno, la prima cartolarizzazione con Gacs di Bnp Paribas condotta nel luglio 2018, con un net collection rate addirittura del 294%.
Scope Ratings, invece, a fine giugno ha riferito che la cartolarizzazione 4 Mori di Sardegna a inizio 2019 aveva una performance positiva, con una raccolta cumulata netta pari al 129% di quanto previsto dal business plan e lorda leggermente al di sotto, cioè 97%. Molto indietro rispetto alle previsioni del business plan è invece Aragorn, operazione del Credito Valtellinese che, secondo Scope Ratings, ha raccolto soltanto il 77% cumulato netto rispetto alle previsioni.
In ogni caso, come ricorda PwC nel suo studio, le nuove regole sulla Gacs, introdotte lo scorso marzo in occasione del decreto di rinnovo della garanzia pubblica, prevedono che dopo l’attivazione della garanzia, se la raccolta netta cumulata di una cartolarizzazione risulta inferiore a quella prevista per due periodi consecutivi di pagamento di interessi, allora il servicer deve essere sostituito. In ogni caso, poi, se la raccolta netta cumulata è più bassa di oltre il 10% rispetto alle previsioni, il pagamento degli interessi sulle note mezzanine e junior viene posticipato rispetto a quello dell’intero pagamento degli interessi sulle note senior, a meno che il cumulative net ratio non venga riportato al 100%.
Articolo pubblicato su MF/Milano Finanza
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