I dolori del giovane Leonardo Maria Del Vecchio. A pochi giorni dall’assemblea di Delfin che voterà bilancio e dividendi, la partita del riassetto della holding di famiglia sembra tutt’altro che chiusa. Quella che fino a poche settimane fa appariva come un’operazione ormai instradata verso il traguardo si è trasformata in un intricato confronto tra eredi, consiglio di amministrazione, banche finanziatrici e protagonisti del risiko bancario italiano.
A riaprire pubblicamente il dossier è stato lo stesso Leonardo Maria Del Vecchio, titolare – a oggi – del 12,5% della cassaforte lussemburghese fondata dal padre. Venerdì l’imprenditore ha scelto le pagine del Quotidiano Nazionale (da lui controllato al 70%) per pubblicare una lunga lettera in vista dell’assemblea del 30 giugno. Un intervento tutt’altro che rituale, che arriva alla vigilia dell’assemblea e che suona come una richiesta di chiarimenti rivolta sia al board sia agli altri soci. “La mia disponibilità a completare l’operazione rimane”, ha scritto il manager di EssilorLuxottica, purché vengano ripristinate “chiarezza, coerenza e sostenibilità finanziaria”.
Il riferimento è al progetto che avrebbe dovuto portarlo a rilevare il 25% detenuto dai fratelli Luca e Paola Del Vecchio, salendo così dal 12,5% al 37,5% di Delfin e diventandone il primo azionista. Un’operazione da circa 10 miliardi di euro, approvata dall’assemblea del 27 aprile con il voto favorevole di sei soci su otto, che avrebbe dovuto rappresentare il primo vero riassetto della governance familiare dopo la scomparsa del fondatore nel giugno del 2022.
Delfin è oggi controllata dagli eredi del fondatore e dalla vedova Nicoletta Zampillo, ciascuno titolare di una quota del 12,5%, secondo un assetto costruito proprio per evitare concentrazioni di potere e costringere i soci a trovare ampie convergenze sulle decisioni strategiche.
In teoria, il disegno appariva lineare. Leonardo Maria avrebbe acquistato le quote dei due fratelli attraverso il veicolo Lmdv Fin, finanziandosi con un maxi prestito bancario. In pratica, il percorso si è progressivamente complicato fino a fermarsi. E il motivo, secondo il quartogenito del fondatore di Luxottica, non sarebbe da ricercare nelle tensioni familiari. “Luca, Paola ed io avevamo trovato la strada verso un accordo”, ha scritto nella lettera. Lo stallo, sostiene, sarebbe arrivato “da altrove”.
COME SI È INCEPPATO IL PIANO DI LEONARDO MARIA
Il tempo, però, è diventato un fattore decisivo. Il closing era stato immaginato entro il 27 giugno, data che coincide con il quarto anniversario della morte di Leonardo Del Vecchio. Nelle intenzioni dei promotori del riassetto avrebbe dovuto rappresentare il momento simbolico della chiusura della successione e dell’avvio di una nuova fase per la holding. Oggi appare invece sempre più probabile che quella scadenza venga superata senza un accordo definitivo. Le stesse banche impegnate nel finanziamento non sembrano infatti in grado di completare entro quella data tutti i passaggi necessari per l’erogazione del prestito. Un elemento che contribuisce a spostare la partita oltre l’assemblea del 30 giugno e ad aumentare l’incertezza sul futuro assetto della holding.
L’“altrove” coincide con due fattori. Da una parte le richieste avanzate dagli istituti finanziatori. Dall’altra il terremoto che negli ultimi mesi ha investito il sistema bancario italiano. Lo stesso Leonardo Maria riconosce che il finanziamento è finito “nel pieno del risiko bancario italiano”, in una fase in cui gli stessi soggetti potevano trovarsi contemporaneamente nel ruolo di finanziatori, partecipate, controparti e potenziali acquirenti.
IL RISIKO BANCARIO, I DIVIDENDI E IL NODO DELL’UNANIMITÀ
Non è un dettaglio. Delfin non è una semplice holding familiare. Con un patrimonio che il mercato stima attorno ai 40-42 miliardi di euro, rappresenta uno dei principali centri di potere finanziario italiani. Oltre al 32,4% di EssilorLuxottica, custodisce il 17,5% di Monte dei Paschi di Siena, circa il 10% di Generali, il 2,8% di UniCredit e il 28,1% della francese Covivio. Nel 2025 dovrebbe chiudere con un utile superiore a 1,5 miliardi di euro e dispone di circa 7 miliardi di riserve.
Sono proprio queste partecipazioni ad aver trasformato Delfin in un attore rilevante del consolidamento bancario in corso. Negli ultimi mesi il gruppo guidato da Francesco Milleri si è trovato coinvolto, direttamente o indirettamente, nelle partite che coinvolgono Mps, Generali, Unicredit, Intesa Sanpaolo e gli equilibri futuri del settore.
Il finanziamento è stato strutturato da un pool guidato da Unicredit e Crédit Agricole insieme a Banco Bpm, Bbva, Deutsche Bank e Société Générale. L’operazione avrebbe richiesto circa 11 miliardi di euro, considerando anche il rifinanziamento di linee esistenti, e avrebbe consentito a Leonardo Maria di acquistare il 25% detenuto da Luca e Paola. Ma con il passare delle settimane gli istituti hanno chiesto “maggiore certezza sui dividendi, sulla stabilità del capitale, sul futuro di Delfin”, come riconosciuto da Leonardo jr.
Sullo sfondo c’è il nodo dei dividendi, cruciale per la sostenibilità dell’intera operazione. Lo statuto di Delfin prevede una distribuzione minima pari al 10% degli utili, ma il 27 aprile sette soci su otto avevano approvato una politica molto più generosa, con l’obiettivo di distribuire fino all’80% degli utili nel triennio 2025-2027. Una decisione fondamentale per il piano di Leonardo Maria, perché i flussi di cassa della holding avrebbero contribuito a sostenere il servizio del debito necessario per acquistare le quote dei fratelli. Quando gli istituti finanziatori hanno iniziato a chiedere maggiore visibilità sui dividendi futuri e ulteriori garanzie sulla stabilità dell’assetto societario, il dibattito si è inevitabilmente spostato dalle condizioni finanziarie alle regole di governance.
Anche le maggioranze sono diventate un tema. La vendita delle quote di Luca e Paola era stata approvata da sei soci su otto, mentre la nuova politica dei dividendi aveva raccolto sette voti favorevoli. Successivamente, però, nel confronto con le banche e con il board, è emersa la richiesta di garanzie ulteriori e si è aperta una discussione sulle maggioranze necessarie per alcuni passaggi chiave dell’operazione. Tra i punti più delicati c’erano la cosiddetta lettera di patronage richiesta dagli istituti finanziatori e l’eventuale concessione di garanzie da parte della holding. Proprio su questo terreno si sarebbe aperto il nodo dell’unanimità. Le banche, secondo quanto emerso nelle ultime settimane, erano disposte a finanziare l’operazione a fronte di un coinvolgimento più diretto di Delfin. Ma eventuali pegni sulle azioni della holding o altre forme di garanzia avrebbero richiesto il consenso di tutti e otto i soci. Un passaggio che si è rivelato molto più complesso del previsto ed è diventato uno dei principali ostacoli al completamento del riassetto.
LE SPACCATURE NEL BOARD E IL RUOLO DI MILLERI
È a questo punto che sono emerse le divisioni all’interno del board. Le richieste avanzate dalle banche avrebbero quindi fatto emergere una frattura all’interno del board guidato dal presidente Francesco Milleri e dall’amministratore delegato Romolo Bardin. “Alcuni componenti erano disponibili a procedere, altri no”, scrive il manager, lasciando intendere che il consiglio non sia mai riuscito a esprimere una posizione unitaria. Sarebbero stati chiesti ulteriori pareri legali, sarebbero emerse interpretazioni differenti sulle maggioranze necessarie e, passaggio dopo passaggio, il processo si sarebbe progressivamente irrigidito. Non a caso nella lettera Del Vecchio lamenta che “dopo ogni step, l’asticella si alzava” e che “la responsabilità scivolava sempre altrove”.
In questo quadro la posizione del presidente Francesco Milleri appare particolarmente rilevante. All’indomani dell’assemblea del 27 aprile aveva definito la semplificazione dell’assetto societario “una cosa buona”, richiamando un principio più volte evocato dallo stesso Leonardo Del Vecchio. Secondo le ricostruzioni emerse nelle ultime settimane, Milleri non avrebbe mai ritirato il proprio sostegno al progetto di Leonardo Maria, pur senza riuscire a ricomporre le diverse sensibilità presenti all’interno del consiglio di amministrazione.
A complicare ulteriormente il quadro è intervenuto il ruolo stesso di Unicredit. La banca guidata da Andrea Orcel non è soltanto tra i finanziatori dell’operazione. Da mesi osserva con attenzione le partecipazioni detenute da Delfin. E negli ultimi tempi ha esplorato varie ipotesi relative alle quote della holding in Generali e in Mps, considerate strategiche nell’ambito del riassetto del sistema finanziario italiano.
Da qui il cortocircuito. Non a caso nella lettera il manager parla di soggetti che, a seconda dei tavoli, possono essere contemporaneamente “finanziatori, partecipate, controparti e potenziali acquirenti”.
APOLLO, BUYBACK E LIQUIDAZIONE: LE STRADE ANCORA SUL TAVOLO
Non sorprende quindi che siano emerse ipotesi alternative. La prima riguarda il private debt. Con il rallentamento del percorso bancario, Leonardo Maria ha iniziato a sondare anche fondi specializzati nel credito privato. Tra i nomi circolati con maggiore insistenza figura quello di Apollo Global Management, uno dei maggiori operatori mondiali del settore. L’ipotesi è quella di una linea ponte miliardaria che consenta di superare l’impasse con le banche tradizionali e completare comunque il riassetto.
Ma anche questa strada presenta costi elevati. Le indiscrezioni parlano di condizioni finanziarie particolarmente onerose, tali da rendere meno sostenibile un’operazione che già comporterebbe per Leonardo Maria un indebitamento senza precedenti all’interno della famiglia.
La seconda ipotesi è quella che negli ultimi giorni sembra aver guadagnato terreno: il buyback. In sostanza, non sarebbe più Lmdv Fin a comprare le quote di Luca e Paola, bensì la stessa Delfin. La holding riacquisterebbe il 25% in vendita per un valore vicino ai 10 miliardi di euro per poi ridistribuirlo proporzionalmente agli altri sei soci. In questo scenario tutti gli eredi rimasti passerebbero dal 12,5% a circa il 16,7%, evitando la nascita di un azionista dominante.
L’idea presenta diversi vantaggi. Da un lato evita la nascita di un azionista dominante, dall’altro potrebbe risultare più gradita alle banche. Non a caso è una delle soluzioni richiamate dallo stesso Leonardo Maria nella lettera, quando osserva che, se il problema fosse stata la concentrazione del potere nelle sue mani, sarebbe stata la stessa Delfin a poter acquistare le quote dei fratelli.
Resta inoltre da capire come verrebbero gestiti gli accordi già sottoscritti tra Lmdv Fin e i fratelli Luca e Paola, che secondo le ricostruzioni di stampa prevederebbero penali rilevanti in caso di mancato perfezionamento dell’operazione.
Resta poi aperto il problema delle risorse. Delfin dispone di circa 7 miliardi di riserve e potrebbe fare leva anche sulla propria capacità di indebitamento. Nel bilancio 2025 la holding dovrebbe registrare un utile superiore a 1,5 miliardi di euro, mentre dagli investimenti nelle partecipate sono attesi flussi di cassa consistenti. Solo da EssilorLuxottica, Mps e Generali sono previsti dividendi per oltre 1,3 miliardi. Resterebbe comunque da individuare la struttura finanziaria dell’operazione, anche perché il gruppo presenta già circa 5 miliardi di indebitamento e un eventuale pegno sulle partecipazioni richiederebbe nuovi passaggi assembleari.
Esiste poi uno scenario ancora più radicale, evocato dal Messaggero e considerato al momento remoto ma non impossibile: la liquidazione della holding. Sarebbe l’esito estremo di una rottura definitiva tra gli eredi e comporterebbe la messa in discussione dell’intero impianto costruito da Leonardo Del Vecchio per preservare unità e stabilità del patrimonio familiare.
Proprio questo è il punto politico e industriale della vicenda. Nella sua lettera, Leonardo Maria insiste sul fatto che il tema non riguarda più soltanto il trasferimento di quote o il closing con Luca e Paola. Riguarda “la natura stessa e il futuro di Delfin”.
Il 30 giugno, dunque, non sarà una semplice assemblea di bilancio. Sul tavolo ci saranno i dividendi, le richieste delle banche, le divisioni emerse nel board, il ruolo di Francesco Milleri, le possibili alternative al piano originario e il futuro stesso della governance della holding.
