Le ultime 2 ore di trading a Wall Street ieri sera hanno mostrato una price action degna del periodo della grande crisi, qualcosa a cui il mercato aveva perso l’abitudine da tempo. Tra le 20 e le 21 Cet l’S&P 500 è crollato del 3.6% (85 punti), finendo col chiudere, dopo un tentativo di rimbalzo, in calo del 4.1% (-4.6 per il Dow, -3.8 per il Nasdaq). Si tratta della peggior seduta dall’agosto 2011, e la cosa è aggravata dal fatto che il future ha continuato a scendere dopo la chiusura del cash, per chiudere a -5.4%.
IL VERO RECORD
Ma il vero record l’ha fatto il Vix. L’indice della volatilità prezzata nelle opzioni dell’S&P 500 è salito di 20 punti (qualcosa come il 115%) per chiudere a 42 (massimo dall’agosto del 2015) con la variazione più elevata della sua storia (sia in assoluto che in percentuale).
LA CRONACA E NON SOLO
Cosa è successo? Un buon indizio ce lo fornisce la reazione sproporzionata del Vix, anche di fronte a un crash come quello di ieri. Dopo una lunga cavalcata, l’azionario US negli ultimi giorni ha intrapreso una fase correttiva. Il catalyst sembra essere un rimbalzo dei rendimenti, recentemente accentuato in US da alcuni sintomi di risveglio dell’inflazione (tra cui spicca il balzo dei salari orari emerso nel labour market report di venerdì).
LE REAZIONI
La reazione del mercato, ad un catalyst non poi così dirompente, è stata accentuata dal posizionamento eccessivamente affollato, e dal sentiment eccessivamente euforico che mesi di volatilità bassa e il recente rally forsennato di Wall Street hanno prodotto.
LA VOLATILITA’
L’esplosione di ieri sera è principalmente dovuta ad una precisa manifestazione di questo fenomeno, ovvero la vendita sistematica di volatilità da parte di alcune tipologie di operatori. Questo tipo di speculazione ha fornito ritorni esaltanti nel 2017, un anno, come ripetuto più volte, caratterizzato da volatilità bassissima. E’ naturale che vi si sia accostato un numero crescente di investitori, mentre i compratori di protezione si sono rarefatti sempre più.
DOSSIER VIX
La recente salita del Vix e dei derivati che ne consentono il trading è alla fine giunta ad un livello tale da causare lo smontamento disordinato di queste posizioni. Il problema è diventato particolarmente acuto nel caso di quei veicoli che permettono di vendere volatilità agli operatori non specializzati (retail e altre categorie), una famiglia di Etf esplosa nell’ultimo anno. Per questi veicoli si parla, in seguito all’esplosione del vix di ieri, di un crollo tale da provocare la liquidazione degli asset (con ulteriore acquisto di volatilità sul mercato).
IL CIRCOLO VIZIOSO
Così l’esplosione della volatilità implicita, e l’impatto delle ingenti perdite sui portafogli dei possessori, a vario titolo, di queste strategie (che nel caso degli investitori nei citati veicoli si vedranno probabilmente cancellare altissime percentuali del capitale investito) hanno contribuito al circolo vizioso che ha causato il crash.
GLI EFFETTI
Un crollo di queste dimensioni (-8% e passa dai massimi) ha ovviamente impattato sui tassi, producendo un inversione di tendenza. Il 10 anni treasury, che ore prima aveva fatto il massimo di rendimento a 2.88%, ha chiuso a 2.70%. Ma l’azionario, schiacciato dal suo stesso peso, a questo punto non guardava certo più ai tassi. La risk aversion ha dato anche un po’ di supporto al $, con gli investitori impegnati a ridurre il rischio di portafoglio.
L’ASIA
Con queste premesse la seduta asiatica non è certo stata un bello spettacolo, con le variazioni dei principali indici che si collocano tra il -5.9% delle “H” shares cinesi (tra i migliori performers recentemente e quindi più passibili di prese di beneficio) e il -1.6% del Nifty, con la media che si colloca intorno al -3.5%.
L’EUROPA
L’apertura europea ha ricalcato questo sentiment catastrofico, con gli indici in calo di oltre il 3% e i tassi in calo in simpatia con quelli US. Successivamente l’azionario continentale ha tentato un parziale recupero, un segnale che, almeno in questa fase, l’epicentro del problema è negli USA. D’altronde, l’azionario europeo non ha fornito negli ultimi mesi una performance così allettante per le strategie di vendita della volatilità, e quindi il posizionamento è inferiore, così come i multipli, aggiungerei.
Scarse le notizie sul fronte macro, tra le quali sono spiccati il balzo dei factory orders tedeschi di Gennaio (+3.8% da -0.4% e vs attese per +0.7%, 7.2% il dato anno su anno) e in US il trade balance di dicembre, con un deficit superiore alle attese a causa di importazioni cresciute più delle esportazioni (in crescita a loro volta). Ma tanto tutta l’attenzione era concentrata sull’incombente apertura di Wall Street.
GLI USA
L’azionario US ha aperto in calo, ma gli indici hanno rapidamente recuperato, per poi incanalarsi in un movimento laterale dalle ampie oscillazioni, tutt’ora in corso. La concomitanza della chiusura del Cash Europe con una fase “down” del citato movimento ha imposto all’azionario continentale una chiusura oltre un punto sotto i massimi di seduta, segnati a metà pomeriggio. Resta la percezione di una maggiore resilience nelle ultime ore da parte dei mercati europei, che hanno lasciato sul campo oltre un punto in meno nelle ultime 3 sedute (pendente la chiusura dell’S&P stasera).
Col passare delle ore, la tendenza dei bonds a rimbalzare si è un po’ attenuata, e anche il Dollaro ha smarrito tutta la sua spinta. Il Vix, che ha segnato a inizio seduta ben 52, perde circa il 3% a 36, segno che i flussi si stanno attenuando un po’. Ma la stima dei flussi che devono ancora colpire il mercato e davvero difficile da fare.
LE PREVISIONI
Cosa attendersi nei prossimi giorni?
E’ evidente che il -6% accumulato in 2 sedute da Wall Street ( dopo 14 mesi senza fare una correzione superiore al 3%) costituisce una brusca sveglia per gli investitori, e produce al sentiment e al quadro tecnico danni il cui riassorbimento richiederà tempo.
Detto questo, faccio le seguenti osservazioni:
** Il livello visto dal Vix tra ieri è simile a quello osservato nell’agosto 2015 in occasione della svalutazione cinese, e supera il massimo toccato ad agosto 2011, in occasione della crisi del debt ceiling che portò al downgrade del rating degli Stati Uniti a opera di S&P, e dell’esordio della crisi di debito pubblico europea (vedi grafico sopra). Certo, il problema specifico sui veicoli citati ha sicuramente gonfiato il Vix oltre quanto coerente con lo stress di mercato. Ma è anche vero che in quelle occasioni i problemi avevano carattere assai più fondamentale rispetto a quanto abbiamo adesso.
** Le precedenti occasioni in cui un trend rialzista è stato interrotto così bruscamente, hanno visto in generale buoni recuperi nei mesi successivi. Qui mi viene in aiuto l’ottimo Sentimentrader. com mostrando come, dopo un calo del 6% da un massimo a 52 settimane, i ritorni siano stati in media positivi nelle settimane/mesi successivi. Stesso discorso per quelli che hanno seguito un balzo di oltre il 50% del Vix.
GLI SCENARI
Queste statistiche, messe insieme, sembrano indicare che, con buona probabilità, il minimo relativo di questa fase di mercato, se non è stato già segnato, dovrebbe avvenire entro le prossime 48 ore. A ciò dovrebbe seguire una fase di recupero in condizioni di volatilità elevata (che può contenere un test dei minimi) seguita dauna fase positiva più tranquilla.
A favore di questa view gioca il fatto che i fondamentali restano buoni. La crescita e relativamente forte, gli utili stanno sostanzialmente rispettando le attese, e le politiche monetarie ancora espansive, condizioni che non impediscono correzioni come quella che stiamo avendo, ma non pongono le premesse per bear markets.
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