Unicredit rilancia la sua partita tedesca e lo fa con una mossa che riaccende uno dei dossier bancari più delicati d’Europa. Il gruppo guidato da Andrea Orcel ha annunciato il lancio di un’offerta pubblica di scambio (Ops) sulle azioni della tedesca Commerzbank, un’operazione che valuta l’istituto di Francoforte circa 35 miliardi di euro e che ha un obiettivo dichiarato: superare la soglia del 30% del capitale.
Non è un tentativo di conquista immediata, almeno formalmente. Ma è senza dubbio un passo che cambia gli equilibri nella lunga partita tra piazza Gae Aulenti e Berlino, iniziata nell’autunno del 2024 e destinata a segnare il futuro del consolidamento bancario europeo.
CHE COSA PREVEDE L’OPS DI UNICREDIT
L’operazione annunciata da Unicredit è un’offerta pubblica volontaria di scambio: in sostanza gli azionisti di Commerzbank potranno consegnare i propri titoli ricevendo in cambio azioni Unicredit.
Il rapporto di concambio atteso è di 0,485 azioni Unicredit per ogni azione Commerzbank, rapporto che – sulla base delle quotazioni recenti – implica una valutazione di circa 30,8 euro per azione della banca tedesca, pari a un premio di circa il 4% rispetto alla chiusura del 13 marzo.
Nel complesso l’offerta attribuisce a Commerzbank un valore di circa 34,7 miliardi di euro, secondo i calcoli riportati da Bloomberg. Si tratta di una cifra significativa ma inferiore alla capitalizzazione di Unicredit, che oggi vale circa 96 miliardi di euro, quasi tre volte l’istituto tedesco.
L’Ops sarà formalmente lanciata all’inizio di maggio, con un periodo di adesione di circa quattro settimane. Il prezzo definitivo sarà determinato dall’autorità di vigilanza tedesca BaFin sulla base della media dei prezzi degli ultimi tre mesi. La chiusura dell’operazione è attesa entro la prima metà del 2027, dopo le autorizzazioni regolamentari e il via libera degli azionisti Unicredit all’aumento di capitale necessario per lo scambio azionario.
Il punto centrale è però la soglia del 30%, un limite chiave nella normativa tedesca sulle acquisizioni.
IL NODO DELLA SOGLIA DEL 30%
Unicredit è già il primo azionista di Commerzbank. Oggi possiede circa il 26% del capitale direttamente e un ulteriore 4% tramite strumenti derivati, arrivando quindi a sfiorare il limite che fa scattare l’obbligo di lanciare un’offerta pubblica su tutta la società.
Proprio per questo Orcel ha scelto di anticipare la mossa.
“L’obiettivo di questa operazione è superare la soglia del 30% prevista dalla normativa”, spiega l’ad. “Possiamo raggiungere tale obiettivo solo attraverso un’offerta pubblica volontaria rivolta a tutti gli azionisti”.
La soglia è diventata negli ultimi mesi un vincolo operativo per Unicredit. Il programma di buyback avviato da Commerzbank riduce infatti il numero di azioni in circolazione, facendo crescere automaticamente la percentuale detenuta dagli altri soci. Per rimanere sotto il limite del 30%, Unicredit è stata costretta più volte a vendere titoli.
Con l’Ops la banca italiana punta quindi a liberarsi da questo vincolo.
Una volta conclusa l’operazione, ha spiegato Orcel, “saremo liberi di comprare azioni sul mercato come qualsiasi altro investitore, senza limiti e senza dover lanciare una nuova offerta”.
Il consiglio di amministrazione della banca ha definito l’iniziativa “una misura ragionevole e pragmatica, priva di svantaggi”, sottolineando che la partecipazione già detenuta continua a generare valore anche indipendentemente dal superamento della soglia del 30%.
“NON VOGLIAMO IL CONTROLLO”, DICE ORCEL
Il messaggio ufficiale di Orcel è prudente: l’Ops non sarebbe pensata per prendere il controllo della banca tedesca.
“Non prevediamo di superare in modo significativo la soglia del 30%”, ha detto il banchiere. L’offerta, ha insistito, serve soprattutto “ad avviare un dialogo costruttivo con Commerzbank e con tutti gli stakeholder”.
Lo stesso Orcel ha spiegato che il senso dell’operazione è quello di sbloccare una situazione di stallo che dura ormai da mesi. Il messaggio lanciato oggi a Commerzbank, insomma, è che “è arrivato il momento di parlare”.
Il progetto industriale però resta chiaro: una possibile fusione tra i due gruppi.
“Credo che una fusione aggiungerebbe valore agli azionisti ma anche alla Germania, all’Europa, ai clienti e alle persone che lavorano nelle due banche”, ha spiegato Orcel. “Il settore bancario tedesco è eccessivamente frammentato e questo non va nell’interesse dell’economia”.
CHE COSA DICONO GLI ANALISTI
Secondo diversi osservatori l’offerta ha soprattutto un significato strategico.
Bloomberg sottolinea che il premio molto limitato rende improbabile una forte adesione degli azionisti, ma offre a Unicredit una maggiore flessibilità per aumentare in futuro la partecipazione sul mercato.
Per l’analista di Bloomberg Intelligence Lento Tang l’operazione “apre la porta a un possibile controllo di fatto nel tempo”, perché consentirà alla banca italiana di comprare altre azioni una volta completato il processo formale dell’offerta.
Anche altre banche d’affari leggono la mossa nella stessa chiave. Gli analisti di Citi, citati da Reuters, definiscono l’iniziativa “una mossa astuta” perché offre a Unicredit “maggiore flessibilità per aumentare la partecipazione in futuro”.
In sostanza l’Ops sarebbe un modo per superare l’ostacolo normativo del 30% e creare le condizioni per una strategia più graduale.
Il profilo internazionale di Orcel emerge anche sul fronte delle retribuzioni. Secondo quanto riportato dal Financial Times, che cita documenti depositati dalla banca, nel 2025 l’amministratore delegato di Unicredit ha percepito 16,4 milioni di euro, in aumento del 24% rispetto all’anno precedente. La cifra lo colloca tra i banchieri più pagati d’Europa e lo avvicina al primato del ceo di Ubs Sergio Ermotti, che ha ricevuto circa 16,5 milioni di euro.
Sul piano delle valutazioni di mercato, un giudizio simile arriva anche da Jerome Legras, responsabile della ricerca di Axiom Alternative Investments, secondo cui l’operazione è “più tecnica che strategica” e serve a “mettere pressione sulla parte tedesca e dimostrare che Unicredit non rinuncia alle sue ambizioni in Germania”.
LA LUNGA PARTITA INIZIATA NEL 2024
L’Ops annunciata oggi è solo l’ultimo capitolo di una storia iniziata oltre un anno e mezzo fa.
Il primo blitz di Unicredit su Commerzbank risale all’11 settembre 2024, quando il gruppo italiano acquistò circa il 9% della banca tedesca investendo circa 1,5 miliardi di euro.
Pochi giorni dopo, il 23 settembre, Unicredit sottoscrisse strumenti finanziari che le permisero di salire al 21% del capitale, chiedendo alla Bce l’autorizzazione a raggiungere il 29,9%.
Nei mesi successivi la partecipazione è cresciuta progressivamente: circa il 28% a fine 2024, poi il via libera della Bce nel marzo 2025 e ulteriori conversioni di derivati che hanno portato la quota al 26% con pieni diritti di voto nell’agosto 2025.
Secondo Bloomberg, Orcel ha perseguito la strategia con la determinazione di un veterano delle grandi operazioni bancarie, arrivando passo dopo passo a costruire una posizione vicina alla soglia che oggi rende inevitabile l’offerta pubblica.
IL GELO DI BERLINO
Se a Milano l’operazione viene presentata come un passo verso il consolidamento europeo, a Berlino le reazioni sono decisamente più fredde.
Il portavoce del ministero delle Finanze tedesco ha dichiarato che “un’acquisizione ostile non sarebbe accettabile”, sottolineando che il governo continua a sostenere “il corso dell’autonomia di Commerzbank”.
Lo Stato tedesco possiede ancora oltre il 12% della banca, eredità del salvataggio pubblico durante la crisi finanziaria.
Anche l’Spd ha ribadito la propria contrarietà all’operazione. “Commerzbank è una banca di importanza sistemica e un importante datore di lavoro”, ha dichiarato la portavoce del gruppo parlamentare per la politica finanziaria Frauke Heiligenstadt.
Critiche arrivano anche dai sindacati e dal consiglio di fabbrica della banca. Il presidente Sascha Uebel ha definito la mossa di Orcel “il livello successivo di ostilità” e ha promesso che i lavoratori “si opporranno con tutti i mezzi a disposizione”.
La stessa Commerzbank ha reagito con freddezza all’iniziativa italiana. L’amministratrice delegata Bettina Orlopp ha escluso che ci siano le basi per avviare colloqui con Unicredit, visto che l’operazione “non è stata concordata” con il gruppo tedesco e che il rapporto di concambio indicato “non include alcun premio per gli azionisti”. Tutte informazioni che “sarebbero la base necessaria per qualsiasi potenziale discussione”.
Il management della banca, ha aggiunto, resta convinto della strategia di “indipendenza e crescita redditizia”.
LE REAZIONI DEI MERCATI
La reazione della Borsa fotografa bene l’incertezza sull’esito dell’operazione.
A Francoforte il titolo Commerzbank è salito rapidamente di oltre il 4%, allineandosi al valore implicito dell’offerta intorno ai 30,8 euro per azione. E a metà seduta ha raggiunto addirittura quota +7%.
A Milano invece le azioni Unicredit hanno registrato un calo del 4%, segnale che parte degli investitori teme i rischi e le complessità politiche dell’operazione. I titoli di piazza Gae Aulenti sono tuttavia in recupero e a metà seduta registrano circa -0,30%.
IL CONTESTO EUROPEO E IL RISIKO BANCARIO
L’offerta su Commerzbank si inserisce in un momento di forte movimento nel settore bancario europeo.
La Banca centrale europea da tempo spinge per un consolidamento del settore, soprattutto su base transfrontaliera, per creare istituti di dimensioni sufficienti a competere con i grandi gruppi statunitensi.
Un portavoce della Commissione europea, interpellato sulla vicenda, ha ricordato che “nell’Ue abbiamo un settore bancario forte e diversificato, ma le nostre banche non hanno ancora raggiunto una scala sufficiente per essere competitive a livello internazionale” e che “il consolidamento attraverso fusioni domestiche e transfrontaliere contribuirebbe a migliorare efficienza e redditività”.
Un segnale che a Bruxelles l’operazione viene osservata con interesse, anche se ufficialmente la Commissione evita commenti su singoli casi.
Il dossier si inserisce inoltre nel risiko bancario italiano. Tra l’altro, proprio Unicredit, negli ultimi mesi, ha dovuto rinunciare al progetto di acquisizione di Banco Bpm dopo l’intervento del governo italiano con il golden power.
La partita tedesca diventa quindi ancora più centrale per Orcel.
UNA MOSSA PER APRIRE IL DIALOGO
Dietro l’Ops su Commerzbank c’è dunque una strategia più ampia. Il premio limitato dell’offerta suggerisce che Unicredit non punta a conquistare rapidamente la banca tedesca.
Piuttosto, l’obiettivo sembra essere quello di cambiare i rapporti di forza.
La mossa rappresenta un tentativo di sbloccare uno stallo che dura ormai da oltre 18 mesi e di spingere la banca tedesca e il governo di Berlino ad accettare un confronto.
In altre parole, più che una mossa finale, è un’altra apertura sulla scacchiera europea delle banche.
E la partita, iniziata quasi due anni fa, è tutt’altro che finita.
