Le banche sono il primo settore del mercato investment grade globale per dimensioni, con il 27% circa dell’indice per valore di mercato. Come illustrato nel grafico qui sotto, il settore ha aperto il 2024 con spread creditizi più ampi rispetto al mercato investment grade complessivo. Attualmente, la nostra view sul settore è positiva e riteniamo che un’eventuale futura volatilità possa consentire di costruire un’esposizione.
Tassi più elevati più a lungo sostengono i margini di interesse netti
In generale, uno scenario di tassi più elevati più a lungo aiuta le banche a sostenere margini di interesse netti (NIM) più alti. Tuttavia, all’interno del quadro complessivo, ci sono alcune distinzioni importanti. Le banche con una base di asset maggiormente allocata ai mutui a tasso variabile sono posizionate meglio rispetto a quelle che hanno portafogli di mutui a tasso fisso. Tali differenze sono osservabili a livello regionale in Europa. Ad esempio, generalmente le banche francesi offrono mutui pluridecennali e, di conseguenza, il pass-through dei tassi elevati sui ricavi è stato molto più contenuto per le banche francesi rispetto a quelle europee. Negli Stati Uniti, bisogna distinguere tra banche del centro monetario e banche regionali. Per le prime, lo scenario di tassi più elevati più a lungo è positivo mentre, per le altre, tassi di riferimento più elevati potrebbero creare difficoltà, poiché l’aumento dei tassi determina maggiori costi di deposito, esercitando maggiore pressione su NIM e utili. Anche i bilanci delle banche di minori dimensioni risultano penalizzati, poiché il prezzo degli strumenti obbligazionari iscritti tra le attività di stato patrimoniale diminuisce.
Atterraggio morbido: negativo per i NIM ma positivo per altre fonti di reddito
Il miglioramento dei dati sull’inflazione nel secondo semestre 2023 ha spostato la narrazione del mercato, che per il 2024 prevede un atterraggio morbido delle banche centrali e un allentamento della politica monetaria. Il concretizzarsi di uno scenario di tassi più elevati più a lungo sarebbe negativo per i NIM, ma creerebbe un contesto più favorevole per le altre fonti di reddito delle banche. Il quadro complessivo è molto eterogeneo. Nelle regioni in cui le basi di depositi sono meno viscose e la concorrenza per l’acquisizione di quote di mercato è forte, le banche devono essere caute nel trasferire i tagli dei tassi ai conti di deposito. Questo crea potenzialmente maggiore pressione sui margini.
Anche se la diminuzione dei tassi di riferimento metterebbe in difficoltà i NIM, bisogna riconoscere che i NIM non sono l’unica fonte di ricavi delle banche. Anche commissioni, spese, asset management e assicurazioni contribuiscono alla determinazione del reddito. Tendenzialmente tali fattori sono meno ciclici e, pertanto, forniscono sostegno al reddito delle banche nell’arco dell’intero ciclo. Inoltre, il recente scenario di tassi di interesse più elevati, più favorevole, ha destato l’interesse della politica sul settore, con la conseguente introduzione di imposte sugli extraprofitti in alcuni paesi europei. La diminuzione dei tassi potrebbe allentare in parte tali pressioni. A fronte delle minori pressioni, anche l’entità dei trasferimenti dei rialzi dei tassi di interesse ai conti di deposito potrebbe diminuire. Analogamente, la discesa dei tassi ridurrebbe la pressione sui depositi presso le banche regionali statunitensi.
Recessione: una sfida per le banche
Le banche costituiscono di fatto una proxy macroeconomica e, pertanto, una recessione sarebbe una sfida per il settore, poiché probabilmente gli investitori vorrebbero un premio per assumere un’esposizione a istituzioni fortemente indebitate. Tuttavia, i fondamentali del settore sono complessivamente solidi, avendo già in parte scontato uno scenario recessivo, e l’attenzione degli investitori dovrebbe concentrarsi in misura crescente sulla qualità degli asset bancari e sulle perdite su crediti. Le banche regionali statunitensi sarebbero probabilmente sottoposte a maggiore controllo e nonostante i fondamentali siano solidi, la percezione che non siano così stabili come le banche del centro monetario potrebbe generare una performance deludente. Una delle regioni in cui la qualità degli asset potrebbe ulteriormente peggiorare in caso di recessione è la Cina, che potrebbe registrare un aumento degli NPL delle PMI.
Opportunità e rischi di investimento
Nonostante abbiano i fondamentali più solidi degli ultimi decenni, a livello globale le banche regionali non statunitensi stanno offrendo uno spread rispetto al credito corporate. Lo spread aggiuntivo riflette fattori tecnici più favorevoli per il credito non finanziario e la previsione del mercato secondo cui tale situazione sia destinata a proseguire, nonché la continua incertezza macroeconomica e i persistenti timori sulle banche regionali statunitensi. Negli ultimi due anni l’attività di emissione di obbligazioni bancarie è stata vivace, poiché le banche hanno cercato di soddisfare i requisiti patrimoniali. Ciò contrasta con l’attività di emissione relativamente scarsa degli emittenti corporate non finanziari, in un periodo in cui la domanda di duration da parte degli investitori è sostenuta. Il mercato ritiene che tale dinamica sia destinata a proseguire. Se così fosse e le banche continuassero a emettere elevati volumi di debito a fronte di emissioni corporate relativamente contenute, i titoli bancari potrebbero continuare a scambiare con un premio rispetto ai titoli corporate. D’altro canto, se le emissioni di titoli bancari dovessero rallentare, lo spread rispetto ai titoli corporate si ridurrebbe.
L’altro importante elemento di influenza sulle banche è lo scenario macroeconomico, con le banche spesso considerate come proxy macroeconomiche. Su tale base, a fronte di una diminuzione dei timori macroeconomici e a parità di condizioni, lo spread tra obbligazioni bancarie e corporate dovrebbe subire una contrazione. D’altro canto, se i timori di recessione dovessero riemergere, lo scenario per le banche sarebbe molto più difficile e determinerebbe probabilmente un ulteriore ampliamento degli spread.
Disparità e opportunità regionali
A livello regionale, c’è una certa dispersione. Le banche asiatiche offrono scarso valore agli attuali livelli con le banche cinesi, in particolare, valutate molto correttamente. Ciò detto, l’area presenta ancora sacche di valore, in particolare a Hong Kong. Il mercato statunitense offre maggiori opportunità e la positiva stagione dei risultati del terzo trimestre 2023 ha contribuito ad allentare i timori su possibili ulteriori conseguenze derivanti dalla crisi bancaria regionale. Pertanto, abbiamo incrementato l’esposizione, con posizioni sia nelle banche del centro monetario sia in quelle regionali. Presumibilmente, in questo momento l’Europa offre le migliori opportunità, poiché le banche europee scambiano con spread più ampi rispetto alle controparti statunitensi e asiatiche, nonostante siano alla fine del regime di regolamentazione e, pertanto, abbiano elevati cuscinetti di capitale e solidi fondamentali.
Esaminando in modo più approfondito il mercato europeo, possiamo individuare opportunità nelle banche spagnole, irlandesi e greche. Sono queste le banche nazionalizzate all’indomani della GCF e della crisi del debito sovrano europeo. Da allora, tali istituti hanno ripulito i bilanci, migliorando sensibilmente redditività e fondamentali. Oltre a tali fattori creditizi positivi, le economie sottostanti di tali paesi sono tra le più solide in Europa: registrano una crescita del PIL positiva, un’inflazione bassa rispetto all’Unione europea in generale e i rispettivi settori del debito di famiglie e imprese hanno registrato una sensibile diminuzione dei livelli di indebitamento negli ultimi vent’anni. Tutto ciò fa ben sperare per la qualità degli asset bancari nei prossimi anni.
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