Perché le banche centrali trovano il loro lavoro così difficile da fare? Un’opinione comune è che questo sia dovuto al fatto che sono incapaci. Le persone che affermano questo insistono che le banche centrali devono mantenere i tassi di interesse in linea con le loro norme storiche. Questo è sbagliato, perché le norme storiche sono irrilevanti. Le domande sono perché e cosa implica questo per le nostre economie.
Un documento di Atif Mian, Ludwig Straub e Amir Sufi alla conferenza monetaria di Jackson Hole del 27 agosto illumina questa questione. Arriva a una conclusione, già suggerita nel loro lavoro precedente: la principale spiegazione del declino dei tassi di interesse reali è stata l’alta e crescente disuguaglianza e non i fattori demografici, come il comportamento di risparmio della generazione “baby-boom” durante la loro vita, come alcuni hanno sostenuto.
L’analisi parte dalle stime del “tasso naturale” reale di interesse, un concetto che risale all’economista svedese Knut Wicksell. Il tasso naturale, spiegava, equilibra la domanda e l’offerta nell’economia, il che si manifesta in prezzi stabili. La moderna dottrina dell’inflation targeting discende da questa idea. In modo cruciale, tuttavia, le stime di questo tasso per gli Stati Uniti mostrano un calo da circa il 4% quattro decenni fa a circa zero ora.
Questo declino è corrisposto in altri paesi ad alto reddito, come ci si aspetterebbe: in un’economia mondiale aperta, i tassi di interesse reali di equilibrio dovrebbero convergere – scrive il FT.
Come nota anche il documento, il declino “solleva preoccupazioni sulla stagnazione secolare, minaccia le bolle dei prezzi delle attività e complica la politica monetaria”. Infatti, è una grande parte della ragione per cui le banche centrali hanno dovuto fare enormi acquisti di asset in situazioni di crisi, come ora.
Il loro punto principale è che i tassi di risparmio variano molto di più in base al reddito all’interno delle coorti di età di quanto non facciano tra le coorti di età. Le differenze sono anche enormi: negli Stati Uniti, il primo 10 per cento delle famiglie per reddito ha un tasso di risparmio tra i 10 e i 20 punti percentuali più alto del 90 per cento più basso. Data questa divergenza, lo spostamento della distribuzione del reddito verso l’alto ha inevitabilmente aumentato la propensione complessiva al risparmio. Come spiegazione dell’aumento della propensione al risparmio e del calo del tasso d’interesse reale, lo spostamento della generazione del baby-boom nella mezza età non funziona, perché l’aumento del risparmio è stato continuo, mentre l’impatto dello spostamento demografico sul comportamento di risparmio non lo è stato.
A livello aggregato, il risparmio deve corrispondere all’investimento. Quindi cosa succede quando i ricchi diventano più ricchi e quindi cercano di risparmiare di più? I tassi di interesse devono scendere. Si scopre che l’impatto di questo sugli investimenti delle imprese è piuttosto debole. Infatti, la propensione a investire è stata cronicamente debole, in parte per ragioni demografiche. Quindi le compensazioni sono dovute venire o da persistenti deficit fiscali o da una maggiore spesa del 90 per cento più basso. Entrambi sono alimentati dal debito, mentre il secondo è anche alimentato dalle bolle dei prezzi degli asset, specialmente nei prezzi delle case. Quando le banche centrali perseguono il tasso naturale verso il basso, guidano entrambi questi processi. Ma, man mano che i rapporti di indebitamento aumentano, i tassi naturali scendono ancora di più, dato che le persone altamente indebitate diventano sempre meno meritevoli di credito.
Un’obiezione a questo argomento è che riguarda solo un paese, per quanto importante. Ma la tendenza verso una maggiore disuguaglianza di reddito è condivisa da quasi tutte le grandi economie, compresa in particolare la Cina. Infatti, l’eccesso di risparmio del resto del mondo si è manifestato anche nei persistenti deficit delle partite correnti degli Stati Uniti. La necessità di compensare questi ultimi ha reso il compito della Federal Reserve ancora più difficile.
La crisi finanziaria del 2007-12 dovrebbe essere vista come un risultato di questi processi, risolti all’epoca salvando il sistema finanziario, inasprendo la regolamentazione e raddoppiando i tassi bassi lungo la curva dei rendimenti. La crisi di Covid è stata un fulmine a ciel sereno, ma la risposta è stata più o meno la stessa, ma su una scala ancora più grande. Questa volta, inoltre, gli enormi aumenti delle riserve delle banche centrali hanno effettivamente aumentato gli aggregati monetari più ampi. Non è una grande sorpresa, quindi, che la combinazione di interruzioni dal lato dell’offerta con la forte domanda di oggi stia generando un’inflazione “a sorpresa”.
Quindi come potrebbe evolvere la storia? Non c’è una ragione valida per aspettarsi che la disuguaglianza di reddito, il motore fondamentale dell’eccesso di risparmio di oggi, si inverta, anche se potrebbe stabilizzarsi. C’è un’ottima ragione per un enorme boom degli investimenti, in particolare la transizione climatica. Ma questo non avverrà senza una politica coerente, determinata, intelligente e consapevole a livello globale, cosa che non possiamo aspettarci, anche se possiamo sperare. Quindi, nel medio e lungo termine, è probabile che la stagnazione secolare ritorni, a meno che la disuguaglianza di reddito non diminuisca.
Il breve termine è più difficile da leggere, ma se va male, è inquietante, forse anche per il medio termine. Nel suo discorso a Jackson Hole, Jay Powell, presidente della Federal Reserve, ha insistito che tutto è sotto controllo. Ma avrebbe detto questo. L’impennata dell’inflazione ha infatti sorpreso quasi tutti. La preoccupazione deve essere che gli shock dei prezzi persistano e poi si impanino nelle aspettative, che saranno poi invertite solo da un periodo di tassi a breve termine significativamente più alti. Questo causerebbe una stagflazione, che creerebbe dilemmi dolorosi per le banche centrali e sicuramente causerebbe problemi devastanti per i debitori più deboli, in particolare, ma non esclusivamente, le economie emergenti fortemente indebitate.
Le politiche eccezionali del 2020 non possono più essere giustificate. Dati i tassi d’interesse a breve termine super-bassi di oggi e le politiche fiscali di sostegno, è difficile vedere perché gli acquisti di asset di grandi dimensioni dovrebbero continuare. Oggi abbiamo denaro più che sufficiente e i rendimenti delle obbligazioni dovrebbero salire un po’. Quando i fatti cambiano, le banche centrali dovrebbero cambiare idea. Quel momento è ora.
(Estratto dalla rassegna stampa estera di Eprcomunicazione)
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