Economia

Perché la sventagliata della Fed non ha fatto correre le borse

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Mossa Fed e reazione delle borse: la liquidità immessa nel sistema viene divorata dal deleverage, riuscendo solo a stabilizzare il mercato. Il commento di Giuseppe Sersale, strategist di Anthilia Capital Partners Sgr

Altro inizio di settimana di passione sui mercati globali.

Ci eravamo lasciati malissimo a Wall Street venerdì sera (S&P 500 -4.3%) a coronazione della peggior settimana dalla grande crisi (-14.9%) e abbiamo ricominciato ancora peggio stanotte, con i Futures Usa sospesi al ribasso dopo appena qualche minuto di trading.

Come mai tanta negatività?

Sicuramente la bocciatura al Senato del piano fiscale (diventato nel frattempo da 2 trilioni di $) per supportare l’economia Usa non ha aiutato. Servono 60 voti, e ai Democratici non piacciono alcune voci di spesa troppo “corporate frendly”, mentre chiedono maggiori tutele ai lavoratori, e risorse a sanità e servizi pubblici. Stasera vi dovrebbe essere un altro voto che potrebbe avere maggior fortuna.

Nel frattempo, si ha sentore di svolte preoccupanti alla Casa Bianca. Trump ha twittato stanotte che “il rimedio non può essere peggio del male” e che quindi al termine delle 2 settimane di blocco si deciderà che direzione prendere. Come si lascia intendere in questo pezzo di Axios, il sospetto è che Trump tema che le misure contenitive lo porteranno alle presidenziali con l’economia in ginocchio, e voglia giocarsi il tutto per tutto: riaprire, sperando che i contagi restino controllabili, per arrivare con una ripresa in autunno. Il problema è che se il calcolo si rivela sbagliato, oltre a un economia in ginocchio si potrebbe avere un elevato costo di vite umane. E comunque non so che fiducia abbia il mercato nelle capacità di gestione di Trump rispetto a quelle del direttore del National Institute of Allergy and Infectious Diseases (NIAID) Fauci.

La politica Usa non è presumibilmente l’unica responsabile della debacle. Grazie all’aumento dei test, gli Usa sono balzati in classifica al terzo posto con oltre 31.000 infettati, di cui 15.000 nello stato di NY. Numeri in salita anche altrove, sebbene con tendenza ad attenuare i tassi di crescita in Europa. In Asia si notano lievi accelerazioni a Hong Kong e Singapore, ma a causa di casi “importati”.

Sono le misure di contenimento  a continuare a fioccare. L’intero globo si è scelto l’Italia come Benchmark, e quindi quanto varato dal Governo nel week end non è certo passato inosservato. E nemmeno l’enorme lockdown messo in vigore in India. E poi ci sono notizie dall’impatto psicologico come la quarantena per la Merkel.

Ovviamente ci sono anche gli sviluppi sul fronte stimolo, con ad esempio il pacchetto tedesco diventato di 350 bln complessivi, il QE della Nuova Zelanda e altro che si aggiungerà in giornata.
Sul fronte macro, sorprendentemente buoni i dati di export per i primi 20 giorni di Marzo della sud Corea. Il +10% anno su anno è influenzato da 2 giorni di lavoro in più, ma comunque la tenuta sembra indicare che in Asia stiamo assistendo a qualche genere di recupero.

Su queste basi la seduta in Asia ha visto toni pesanti, con i principali indici giù di 4/5% (l’India del 13%) e il solo Giappone, che venerdì era chiuso per festività, in recupero. Se non altro, in corso di seduta i Futures Usa sono usciti dalla fase di sospensione al ribasso.

La seduta europea è quindi cominciata con un passo malfermo, ma comunque la tendenza degli indici europei a outperformare gli Usa in maniera costante.

La mattinata è trascorsa così, un’occhio al percorso delle misure fiscali, con l’approvazione al Parlamento tedesco del pacchetto da 356 bln (10% del Gdp), l’altro alla teleconference dell’Eurogruppo delle17.30, per discutere, tra l’altro, dei Coronabonds.
Alle 13: colpo di scena.

Nuovo meeting straordinario della Fed e nuova salva di misure:
** L’ammontare del QE viene cambiato da “almeno 700 bln” a “illimitato”, con inclusione dei titoli emessi da agencies con collaterale in mutui commerciali
** L’ammontare di liquidità messa a disposizione per il rifinanziamento tramite repo diventa anche quello illimitato.
** 300 bln di finanziamenti ad aziende e famiglie, tramite 3 diverse facilities.
** Sostegno al mercato dei corporate bonds tramite 2 facility, una per sottoscrivere obbligazioni e prestiti sul primario e l’altra per acquistarli sul secondario
** Espansione degli schemi a sostegno dei Money market funds, e delle Commercial papers
** ulteriori schemi per prestiti a famiglie e e piccole aziende.
Insomma se prima avevamo un bazooka, questa è un’atomica.

È evidente la determinazione assoluta del Fomc a garantire la liquidità sul mercato, a supportare il finanziamento dello stimolo fiscale che verrà erogato, e a sostenere il credito in tutte le sue forme per evitare che Coronavirus e Petrolio diano il via ad un ondata di default e insolvenze.

Come già detto in occasione di altri pacchetti di misure (Es. Bce) che avevano lasciato dubbi circa la loro efficacia, a rilevare, in questa occasione in cui la situazione si evolve rapidamente, non è tanto l’importo annunciato, ma il trend. La Fed ha incrementato la razione di easing 3 volte, giungendo all’esplosione odierna. La Bce è passata da 120 a 850 bln di QE, e se serve aumenterà. Il pacchetto fiscale Usa (che sta languendo al Congresso) è passato da 750 bln, a 850, a 1.2 trilioni, ai 2 attuali. Idem quello tedesco, e si spera che quello italiano, partito da 7.5 bln e attualmente il quadruplo, ma sempre scarso rispetto agli altri, farà lo stesso. L’impressione personale è che è più probabile che, messi alle strette dalla situazione di breve, politici e banchieri centrali facciano troppo, piuttosto che troppo poco.

A quella notizia, il mercato si è impennato. I Future su Wall Street sono passati dal -3% al +2% e l’Europa che navigava sul -4% si è rapidamente portata attorno al +1%. A fronte della generosità della Fed, però la festa è durata pochino. Nel primo pomeriggio l’Europa era già tornata in negativo e l’apertura di Wall Street non ha mai visto un tentativo convincente degli indici di portarsi in positivo.

Come mai in altri periodi, iniezioni di liquidità assai inferiori hanno creato fasi di mercato assai positive, fino a creare un aura di invulnerabilità, mentre ora come ora erogazioni eccezionali sembrano essere assorbite senza alcun effetto durevole?

Il fatto è che, sull’effettivo ammontare di liquidità nel sistema  a sostegno degli asset, impatta il livello di volatilità. Un aumento di questa causa deleverage, perché essa filtra nei modelli di risk management costringendo a ridurre i rischi, o causa margin calls o liquidazioni. In caso di esplosioni come quella di questi giorni, la liquidità immessa nel sistema viene divorata dal deleverage, riuscendo solo a stabilizzare il mercato. Diversamente, quando la volatilità è bassa l’attitudine a prendere rischi degli investitori esalta l’effetto liquidità (es. Novembre 2019 – metà Febbraio 2020).

Ne consegue che quando riusciremo ad avere un calo della volatilità sufficientemente significativo e protratto da arrestare il deleverage, probabilmente l’enorme ammontare di liquidità iniettato dal QE e dalle altre facilities vedrà il suo effetto sugli asset liberato. Ovviamente l’ammontare di leva residua ha un ruolo in quest’equazione. Una robusta liquidazione ripulisce il mercato e pone le condizioni per un maggiore effetto stabilizzatore del Qe.

Nel pomeriggio parziale delusione, per chi ci aveva messo il pensiero, sui Coronabonds. Non ci sono ancora le condizioni per uno strumento mutualistico del genere, almeno secondo coloro che dovrebbero condividere il loro merito di credito. Ma c’è l’intenzione, secondo indiscrezioni, di disporre linee di credito dall’ESM per tutti i paesi, a condizionalità ridottissima. Vedremo, ma gli ostacoli politici a chiedere la messa sotto programma restano.

Deluso da un altra fumata nera al Congresso Usa (ma sembra che la storia per oggi non sia ancora finita), l’S&P 500 ha rinunciato a issarsi in positivo, accumulando un bel po’ di perdite che hanno mantenuto pressione sulle borse europee. Un’altra chiusura negativa, quindi, anche se l’outperformance vs Usa tra una seduta e l’altra comincia a diventare vistosa. Ad esempio, a 5 giorni l’Eurostoxx è in recupero dell1.44% mentre l’S&P 500 in calo di oltre il 6%. Da inizio anno la differenza è ormai di solo 3% a favore degli Usa.

Un altra caratteristica della seduta odierna, accentuata dalla mossa Fed, è che le correlazioni tra gli asset si sono un po’ ripristinate. I rendimenti dei bonds sono calati, l’oro ha messo a segno un poderoso balzo, il Dollaro è moderatamente calato. Si può trattare di segnali che, complici le varie misure, la liquidazione selvaggia volge al termine.

Altri segnali interessanti, anche se non conclusivi, sono il calo del Vix, nonostante il -2.9% dell’S&P 500, e la forza del Nasdaq.

Al Congresso, continua lo scontro, con la portavoce della Camera, la Democratica Pelosi, che pare sul punto di presentare un piano da 2.5 trilioni, di cui 1.5 in assegni ai cittadini. Al Senato continua la negoziazione tra Mnuchin e Schumer, dopo che una nuova versione è stata nuovamente bocciata dai Democratici, cosa che ha favorito l’ultima leg down di Wall Street. Vedremo cosa succederà nelle prossime ore, ma se la fumata fosse di nuovo nera, il mercato potrebbe aumentare la pressione per favorire un incontro. Si sa alla fine chi è il più forte.

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