Commerzbank alza il muro contro Unicredit. E lo fa con una bocciatura congiunta del consiglio di amministrazione e del consiglio di sorveglianza, nero su bianco, accompagnata da una raccomandazione esplicita agli azionisti tedeschi a non aderire all’Ops lanciata da Andrea Orcel. Per la banca di Francoforte l’offerta dell’istituto italiano è insufficiente sul piano finanziario, vaga sul piano industriale e pericolosa sul piano operativo. Ma dietro il no pronunciato oggi da Bettina Orlopp e Jens Weidmann c’è anche molto altro: il timore che il piano di Orcel indebolisca il sostegno di Commerzbank al Mittelstand, il cuore manifatturiero ed esportatore tedesco, oltre alla paura di migliaia di esuberi, alla resistenza politica di Berlino e a una crescente irritazione per le mosse aggressive di Unicredit.
IL NO DI COMMERZBANK ALL’OPS DI ORCEL
La presa di posizione di Commerzbank era attesa, ma il tono scelto dai vertici della banca tedesca è stato molto più duro del previsto. Nel documento di 137 pagine diffuso oggi, il board e il consiglio di sorveglianza hanno definito l’offerta di Unicredit un “tentativo opportunistico” di prendere il controllo della banca senza riconoscere un premio adeguato agli azionisti.
L’istituto italiano offre 0,485 azioni proprie per ogni azione Commerzbank. Una proposta che valorizza la banca tedesca circa 37 miliardi di euro, cioè meno della sua capitalizzazione di mercato, salita attorno ai 39 miliardi. Un elemento che Francoforte ha usato come primo argomento per demolire la proposta di Orcel. Dall’annuncio dell’offerta, ha sottolineato Commerzbank, il titolo ha sempre chiuso sopra il valore implicito dell’Ops. E non solo: secondo gli analisti indipendenti citati dalla banca, il target price mediano del titolo è già intorno ai 41,5 euro per azione.
La conclusione del board è stata netta: il corrispettivo “non riflette il valore intrinseco di Commerzbank” e si limita di fatto al minimo previsto dalla normativa. Per questo l’operazione viene considerata un tentativo di acquisire il controllo senza pagare un premio congruo.
ORLOPP: “NON È UNA FUSIONE, È UNA RISTRUTTURAZIONE”
Per Bettina Orlopp, amministratrice delegata di Commerzbank, l’Ops di Unicredit è tutt’altro che una normale fusione bancaria. “È una proposta di ristrutturazione che avrebbe un impatto enorme sul nostro modello di business collaudato e redditizio”, ha affermato la manager, invitando gli azionisti a respingere l’offerta italiana.
Orlopp ha insistito sul fatto che Commerzbank oggi si trova nella posizione più solida degli ultimi anni. Dopo un 2025 record, la banca ha avviato il 2026 “con grande slancio” e ritiene che la propria strategia autonoma, il piano “Momentum 2030”, sia in grado di generare molto più valore rispetto a quello prospettato da Orcel.
I numeri messi sul tavolo servono proprio a rafforzare questa tesi. Secondo il piano industriale della banca tedesca, entro il 2030 i ricavi dovrebbero salire a 16,8 miliardi di euro, l’utile netto a 5,9 miliardi, con una redditività attesa sul capitale tangibile del 21% e un rapporto costi-ricavi ridotto al 41%. Nel piano rientra anche una maxi-remunerazione degli azionisti: dividendi e buyback per un valore pari a circa metà dell’attuale capitalizzazione della banca entro il 2030, con payout fino al 100% degli utili finché il Cet1 non raggiungerà il 13,5%.
Una risposta diretta alle accuse di Orcel, che nelle scorse settimane aveva definito Commerzbank una “storia di underperformance”, parlando di crescita debole e investimenti limitati.
WEIDMANN E IL TEMA DELLA FIDUCIA
Ancora più pesanti i toni usati da Jens Weidmann, ex presidente della Bundesbank e oggi numero uno del consiglio di sorveglianza di Commerzbank.
Weidmann ha definito le proposte di Unicredit “speculative e rischiose”, sostenendo che l’operazione metterebbe in pericolo i rapporti costruiti negli anni con clienti e dipendenti.
Il punto centrale della critica riguarda soprattutto la credibilità del piano industriale illustrato da Piazza Gae Aulenti. Secondo il board tedesco, Unicredit sottostima le perdite di ricavi, sopravvaluta le sinergie e ipotizza tempi di integrazione irrealistici. Le perplessità si concentrano in particolare sulle riduzioni di personale, sull’integrazione dei sistemi informatici e sulle sovrapposizioni nel corporate banking.
Nel documento viene contestata anche la riduzione della rete internazionale di Commerzbank prevista nei piani di Unicredit. Una scelta che, secondo Francoforte, indebolirebbe la capacità della banca di accompagnare all’estero le Pmi esportatrici tedesche, cioè uno dei pilastri industriali della Germania.
Il tema della fiducia è diventato ormai centrale nello scontro. Commerzbank accusa apertamente Unicredit di aver compromesso le basi di una cooperazione costruttiva attraverso “azioni non coordinate” e “comunicazioni ripetutamente fuorvianti”. Un riferimento diretto alle mosse di Orcel degli ultimi mesi, considerate in Germania aggressive e ostili.
LA PAURA DEGLI ESUBERI E IL NODO RUSSIA
Dietro il no tedesco c’è anche la paura sociale. Secondo quanto riferito da Reuters, nell’analisi interna di Commerzbank viene evocato il rischio di tagli occupazionali fino a 11mila unità in caso di integrazione con Unicredit.
È uno dei punti che ha contribuito a saldare l’asse tra management, sindacati e governo tedesco contro l’operazione italiana. Già nei mesi scorsi Berlino aveva espresso una nettissima contrarietà alla scalata di Orcel. Il cancelliere Friedrich Merz ha accusato Unicredit di aver distrutto il rapporto di fiducia con Commerzbank, e il governo federale – ancora azionista con circa il 12% – continua a considerare l’istituto come un asset strategico per il sistema industriale tedesco. I timori riguardano non soltanto l’occupazione ma anche il rischio di perdere un centro decisionale finanziario nazionale in favore di Milano.
Commerzbank ha inoltre richiamato i rischi legati all’esposizione di Unicredit in Russia. Secondo la banca tedesca le incertezze geopolitiche e le possibili operazioni legate alle attività russe della banca italiana potrebbero avere effetti negativi sulla redditività e sul capitale di Unicredit, influenzando così anche il valore delle azioni offerte agli azionisti tedeschi nello scambio. È pur vero che proprio nei giorni scorsi la banca guidata da Orcel ha mosso un passo per ridurre la presenza nel Paese, firmando un accordo non vincolante per la cessione di una parte delle attività russe.
L’OFFENSIVA DI ORCEL E LA SALITA AL 38,87%
La risposta di Unicredit non si è fatta attendere. Piazza Gae Aulenti ha dichiarato di “dissentire profondamente” da molte delle argomentazioni presentate da Commerzbank, giudicandole “prive di fondamento e di dati a supporto”. La banca italiana ha comunque precisato che esaminerà nel dettaglio il documento tedesco prima di replicare in modo articolato.
Quasi in contemporanea con il no di Francoforte è emerso anche un altro dato destinato ad alimentare la tensione: solo da un filing presentato oggi alla BaFin, la Consob tedesca, è venuto fuori che l’esposizione potenziale di Unicredit in Commerzbank è salita al 38,87%, ben oltre quanto finora noto al mercato.
La quota diretta in azioni resta al 26,77%, a cui si aggiunge un 3,22% tramite total return swap e un ulteriore 8,88% attraverso derivati regolati esclusivamente in contanti.
Formalmente Orcel continua a sostenere che l’obiettivo immediato non sia necessariamente il controllo pieno. Nelle scorse settimane aveva spiegato agli analisti che un approdo attorno al 30% sarebbe già compatibile con la strategia di Unicredit. Ma in Germania cresce il sospetto che la banca italiana stia procedendo per tappe, consolidando gradualmente la presa su Commerzbank in vista di un futuro cambio degli equilibri assembleari.
Non a caso Klaus Nieding, presidente dell’associazione tedesca dei piccoli azionisti Dsw, ha avvertito che una quota vicina al 40% potrebbe essere sufficiente per consentire a Unicredit di influenzare profondamente la governance della banca già dall’assemblea del 2027.
LO SCONTRO TRA DUE VISIONI D’EUROPA
Lo scontro tra Orcel e il vertice di Commerzbank va ormai oltre il semplice tema del prezzo. In gioco ci sono due idee diverse di banca europea.
Da una parte Unicredit insiste sulla necessità di creare grandi campioni continentali in grado di reggere l’urto della competizione globale. Orcel continua a sostenere che l’Europa abbia bisogno di banche più grandi, più efficienti e più integrate. La combinazione con Commerzbank, nei piani dell’ad, dovrebbe generare fino a 21 miliardi di utili entro il 2030.
Dall’altra parte, però, la Germania vede l’operazione come una minaccia industriale e politica. Commerzbank continua a presentarsi come una banca in pieno rilancio autonomo, mentre Berlino teme che l’integrazione finisca per ridimensionare il sostegno finanziario alle imprese tedesche e per trasferire all’estero leve considerate strategiche.
