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Conti Generali

Assicurazioni Generali: meglio Mediobanca o Caltagirone?

Le strategie di Donnet-Mediobanca e Caltagirone-Del Vecchio analizzate dall'economista Alessandro Penati per Domani Quotidiano

 

Facendo propria una celebre metafora, il Financial Times ha invitato gli investitori a turarsi il naso e votare alla prossima assemblea di Generali per la lista del consiglio di amministrazione, con Philippe Donnet attuale amministratore delegato. Ma, comunque vada, possiamo essere certi che non sia un bello spettacolo.

IL LEONE ADDORMENTATO SECONDO CALTAGIRONE

La cordata Caltagiorne-Del Vecchio vuole scalzare Donnet, appoggiato da Mediobanca, e ne critica la gestione, al di sotto delle potenzialità della società, definendo Generali “un leone addormentato” (riferendosi al leone di San Marco nel logo societario).

LE CRITICHE DI CALTAGIRONE A DONNET

Una critica condivisibile stando al rapporto tra il valore di borsa e il patrimonio, indicatore di come il mercato valuta le potenzialità di crescita: 0,9 per Generali, rispetto alla media di 1,4 di Allianz, Axa e Zurich, solitamente prese a riferimento. Ma anche in base al rendimento sul capitale: 9,8 per cento contro 11,8 delle tre concorrenti (tutti i dati sono stime di consenso per il 2022, fonte Factset).

LA VALUTAZIONE DI. BORSA DI GENERALI

La valutazione di borsa di Generali, inferiore alle principali concorrenti, è dunque causata della minore redditività prospettica. Ma la ricetta della cordata alternativa a Donnet/Mediobanca – acquisizioni, taglio dei costi e cambio di governance – è altrettanto criticabile. Lo confermano anche le reazioni degli analisti: mentre la media delle raccomandazioni a comprare per le tre maggiori assicurazioni è salita nell’ultimo anno dal 65 al 75 per cento, quelle di Generali sono crollate dal 57 per cento al 21.

L’OPINIONE DEL FINANCIAL TIMES

È evidente che nessuno si aspetta che la disfida per il controllo di Generali porti un netto miglioramento alle prospettive della società. Come suggerisce il Financial Times, la scelta è tra il minore dei mali.

I COSTI NON SONO UN PROBLEMA

I costi non sembrano essere il problema: il combined ratio, che misura il rapporto tra tutti costi del ramo danni (danni pagati + spese gestionali) e i premi incassati a 91,7 è infatti inferiore al 93 medio dei tre maggiori concorrenti.

LE RAGIONI DELLA CRESCITA INSUFFICIENTE

La principale ragione della redditività e crescita insufficiente sembrerebbe il mix sbagliato di prodotti: Generali è ancora troppo focalizzata sulle polizze vita che hanno una redditività inferiore a quelle del ramo danni (nelle polizze vita il differenziale tra il rendimento degli investimenti a reddito fisso e quello retrocesso agli assicurati si è andato chiudendo, e lo sarà ancora di più con un aumento dell’inflazione); né le permette di avvantaggiarsi della crescente domanda di protezione contro i rischi di varia natura che in Europa è ancora di molto inferiore agli Usa.

LA QUESTIONE DEL RAMO VITA

Così il ramo vita rappresenta il 69 per cento dei premi raccolti di Generali (ma solo il 52 del suo risultato operativo) contro il 23 di Zurich, il 33 di Axa e il 54 di Allianz, la quale però genera un quarto del suo risultato operativo con l’asset management. Un problema che non sembra una priorità per nessuna delle due cordate.

DOSSIER TITOLI DI STATO

Connesso alla focalizzazione sul ramo vita c’è anche l’ampio portafoglio di titoli di stato italiani che espone Generali al rischio del nostro debito pubblico: una criticità in più per il titolo, rispetto ai concorrenti.

LA STRATEGIA DI DONNET E MEDIOBANCA

La cordata anti Donnet/Mediobanca punta molto sulle acquisizioni, che di per sé non creano valore; anzi, se la voglia di grandezza fa trascurare il prezzo pagato per la crescita, lo distrugge. E non è chiaro quale sia esattamente la strategia che si voglia seguire e soprattutto quali sono gli obiettivi che si vorrebbe acquisire. Generali inoltre non ha struttura finanziaria adeguata per una campagna di acquisti: la sua leva complessiva molto superiore a quella delle tre concorrenti (il suo rapporto fra totale delle attività e patrimonio è 20, contro una media di 11,7 delle tre) limita il ricorso al debito; e i multipli inferiori ai concorrenti a cui la borsa valuta Generali riduce la possibilità di fare acquisti in cambio di azioni, anche ammettendo (benché improbabile) che i gruppi che si contendono il controllo siano disposti a diluirsi.

LA STRATEGIA DI CALTAGIRONE E DEL VECCHIO

La cordata Caltagirone-Del Vecchio vuole un cambio di governance per evitare che Mediobanca abusi dei benefici privati del controllo, come nelle operazioni con parti correlate, per esempio a proposito della trattativa per l’acquisto di Banca Generali. Non c’è però alcuna garanzia che la nuova cordata non ne abusi a propria volta: dubbio legittimo considerato i notevoli interessi immobiliari del duo Caltagirone-Del Vecchio e il vasto portafoglio di immobili della compagnia assicurativa. La verità è che la contesa appare come il tentativo di un gruppo di sostituirsi a una altro per esercitare il controllo, con i relativi benefici, con il minimo del capitale.

(Estratto di un articolo pubblicato su Domani, qui la versione integrale)

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