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Perché le prossime mosse della Bce favoriranno la Germania. L’analisi di Minenna

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Che cosa scrive oggi sul Sole 24 Ore l’economista Marcello Minenna, dirigente Consob, sulle prossime mosse della Bce

 

“I reinvestimenti della Bce favoriranno la Germania a discapito di altri Paesi, specie periferici. Ma non è solo questione di capital key. L’altro aspetto chiave è la vita media residua (duration) dei titoli del Qe che nel tempo è scesa notevolmente, passando da 8,55 a 7,41 anni. Addirittura, nel caso della Germania la duration è di appena 6,31 anni. Di conseguenza nel 2019 la Germania potrebbe beneficiare di alcuni miliardi di acquisti extra rispetto a quelli cui avrebbe diritto con la nuova capital key”.

E’ quanto scrive oggi l’economista Marcello Minenna, dirigente Consob e candidato secondo le cronache alla presidenza della Consob, sul quotidiano Il Sole 24 Ore.

Da dove nasce la preoccupazione di Minenna? Vediamo.

La Banca centrale europea il 3 dicembre ha annunciato che ridurrà all’11,80%, dal 12,31%, la quota dell’Italia nel suo capitale (capital key). Scende leggermente, infatti, la quota di titoli di Stato italiani acquistabili dalla Bce presieduta da Mario Draghi attraverso il quantitative easing a partire da gennaio 2019.

LA DECISIONE DELLA BCE

La decisione è stata presa nel quadro della revisione quinquennale della quota di ciascun Paese nel capitale della Bce (“capital key”) che si basa sui rispettivi Pil e popolazione.

L’IMPATTO DELLA SCELTA

Aumentano, invece, le capital key di Germania, Francia, Irlanda, Austria, Belgio: Paesi che così potranno giovarsi di maggiori acquisti di titoli da parte della Banca centrale europea.

LE STIME DI BLOOMBERG

Oggi la Bce ha in pancia quasi 350 miliardi di titoli italiani acquistati nell’ambito del Quantitative easing che termina a fine anno. Parte di questi titoli scadranno nel 2019 e dovranno essere rinnovati in base alle nuove regole. L’agenzia Bloomberg ha calcolato che a causa della rimodulazione delle quote di capitale il reinvestimento in titoli del debito italiano potrebbe in teoria risultare inferiore di quasi un miliardo rispetto alle previsioni,

LA QUESTIONE CAPITAL KEY

Ogni cinque anni la capital key della Banca centrale europea, ovvero la quota che ciascuna banca centrale nazionale detiene dell’azionariato Bce, viene aggiornata tenendo conto delle variazioni Pil e della popolazione dei Paesi dell’Eurozona. Sulla base della stessa capital key, vengono spartiti in proporzione fissa gli acquisti di asset da parte dell’Eurotower.

EFFETTI E SCENARI

La quota della Bundesbank nel capitale della Bce è previsto salire a scapito dei Paesi le cui economie si sono contratte, come Italia, Spagna e Grecia, secondo quanto emerge dalla nuova struttura dell’azionariato della Banca centrale europea.

LA RILEVANZA DELLA QUESTIONE

Considerata inizialmente come un fatto simbolico, oggi la questione sta assumendo un significato rilevante perché è utilizzato, appunto, per determinare la porzione di acquisto dei bond governativi, come previsto dal programma di stimolo della Bce.

IL COMMENTO DI CECCHINI SU HUFFINGTON POST

“Un’altra tegola cade sulla testa del governo gialloverde”, ha commenta agli inizi di dicembre su Huffington Post Italia Marco Cecchini, giornalista di lungo corso di economia e finanza, per anni al Corriere della Sera.

L’ANALISI DI MARCO VALERIO LO PRETE

A prevedere chiaramente quello che è stato deciso oggi è stato lo scorso maggio Marco Valerio Lo Prete, già capo dell’economia e della finanza del Foglio, ora al Tg1: “L’Italia è diventata decisamente più “leggera” in termini di Pil dell’Ue ed è rimasta stabile in termini di popolazione; la Germania ha guadagnato molto peso in termini di Pil e ne ha perso pochissimo dal punto di vista demografico. Dunque Berlino – la cui quota di partecipazione al capitale Bce è adesso pari a 17,9973 – potrebbe diventare ancora più influente all’Eurotower; invece l’Italia – la cui quota è oggi pari a 12,3108 – potrebbe perdere influenza. Per di più in una situazione in cui, per esempio, l’attuale programma di Quantitative easing prevede che la Bce acquisti titoli di debito pubblico degli Stati membri dell’Eurozona in proporzione alle quote del capitale sociale della Bce detenute dalle Banche centrali nazionali”, ha scritto su Public Policy.

ECCO DI SEGUITO UN ESTRATTO DELL’ANALISI DI FABIO VANORIO PER START PUBBLICATA IL 4 NOVEMBRE

Come notato dal Financial Times, il ricalcolo del “capital key” richiederebbe alla BCE di acquistare meno debito dai Paesi periferici nel 2019 rispetto a quanto l’attuale “capital key” ne consenta.

Secondo l’investment bank Jefferies, la modifica del “capital key” potrebbe autorizzare acquisti addizionali da parte della Bundesbank (in misura pari a circa €18bn di debito governativo tedesco) e da parte dei Paesi periferici che hanno migliorato la loro posizione fiscale (quali Irlanda e Portogallo). A fronte di questo, Banca d’Italia, Banque de France e Banco de España dovrebbero ridurre i propri flussi di debito governativo nazionale in misura rispettivamente pari a circa €28bn, €12bn, e €19bn. Per fare un esempio, nel 2019, allorquando la Banca d’Italia fosse nella condizione di reinvestire circa €35bn e il Banco de España circa €25bn da titoli sovrani in scadenza, i flussi di reinvestimento effettivi potrebbero essere solo pari a circa la meta’.

Secondo Pictet Wealth Management (PWM), mentre i valori assoluti di questa riduzione sono infimi (“peanuts”), c’è il rischio che la situazione incendi ulteriormente la retorica anti-euro in atto in Europa. PWM evidenzia, comunque, che gli acquisti programmati per il prossimo anno dalla BCE, ad esempio, di debito italiano sono già fissati in misura inferiore ad altri Paesi poiché la BCE detiene titoli del debito italiano a scadenze più lunghe, in media, che in paesi core quale la Germania.

L’ANALISI DI MINENNA SUGLI EFFETTI PRO GERMANIA

Ma Minenna è preoccupato anche di altro per l’Italia: “L’altro aspetto chiave è la vita media residua (duration) dei titoli del Qe che nel tempo è scesa notevolmente, passando da 8,55 a 7,41 anni. Addirittura, nel caso della Germania la duration è di appena 6,31 anni. Di conseguenza nel 2019 la Germania potrebbe beneficiare di alcuni miliardi di acquisti extra rispetto a quelli cui avrebbe diritto con la nuova capital key”.

LA PROPOSTA DI MINENNA

Da qui la proposta dell’economista: “Occorre superare il tabù della condivisione dei rischi. Ad esempio concentrando i reinvestimenti nei Paesi più indebitati, come fu con il Securities Markets Programme del 2011. Possibilmente, stavolta, restituendo le cedole ricevute sui titoli comprati al governo che le ha pagate e concentrandosi sulle scadenze molto lunghe così da congelare parte del debito dei Paesi periferici nei bilanci delle Bcn e far calare i costi di funding. Se poi si volesse aggredire il tema dello spread e l’anomalo credito Target2 della Bundesbank di oltre 900 miliardi di euro de facto verso i Paesi periferici che tanto preoccupa i tedeschi, bisognerebbe centralizzare i reinvestimenti del Qe in Bce. Questo accontenterebbe tutti e sarebbe una mossa concreta verso gli Stati Uniti dell’Eurozona”.

DI SEGUITO ESTRATTI DELL’ARTICOLO DI MINENNA

La Bce ha annunciato la fine del Quantitative easing (Qe): si limiterà a reinvestire il nozionale dei titoli in scadenza. Nel 2019 circa 180 miliardi di titoli pubblici verranno riallocati in base alla stessa giurisdizione in cui erano state emesse le obbligazioni in scadenza ma con graduali aggiustamenti per rispettare la capital key – la quota in Bce di ogni Banca centrale nazionale (Bcn) – «come emendata nel tempo».

Da gennaio infatti la capital key cambierà per riflettere le dinamiche economico-demografiche europee nell’ultimo quinquennio. La quota della Bundesbank salirà dello 0,82%, seguita dalle banche centrali di Francia e Paesi Bassi, mentre calerà quella di Spagna, Italia, Grecia e Portogallo: in tutto -1,64%.

Per questo gli analisti ritengono che i reinvestimenti favoriranno la Germania a discapito di altri Paesi, specie periferici. Ma non è solo questione di capital key, da cui peraltro in passato ci sono state già deviazioni.

L’altro aspetto chiave è la vita media residua (duration) dei titoli del Qe che nel tempo è scesa notevolmente, passando da 8,55 a 7,41 anni. Addirittura, nel caso della Germania la duration è di appena 6,31 anni. Di conseguenza nel 2019 la Germania potrebbe beneficiare di alcuni miliardi di acquisti extra rispetto a quelli cui avrebbe diritto con la nuova capital key.

Se anche i reinvestimenti privilegiassero le brevi scadenze, l’Euro-sistema potrebbe però assorbire una fetta minore del rischio di duration presente nel mercato dei titoli governativi dell’Eurozona. Gli investitori chiederebbero un premio al rischio più alto con conseguente aumento dei tassi a lunga e, quindi, della spesa per interessi. E se è vero che la Bce ha rinnovato l’impegno a un intervento che non abbia impatti distorsivi sulla struttura a termine dei tassi (market-neutrality) – oltre ad assicurare che i tassi resteranno invariati almeno sino alla prossima estate – è anche vero che per ora non sono arrivati i nuovi prestiti agevolati Bce (T-ltro) su cui speravano in molti.

Ed è sfumata anche l’ipotesi di un intervento mirato ad abbassare i tassi di interesse a lunga (operation twist) simile a quello fatto anni fa dalla Federal Reserve. La Bce si troverebbe infatti a dover gestire l’ardua impresa di coordinare molteplici twist a causa dello spread dei vari Paesi membri e della struttura del Qe che attribuisce il 90% degli acquisti di titoli del proprio Governo a ciascuna Bamca centrale nazionale, peraltro con discrezionalità nella scelta dei titoli da comprare, anche in termini di vita residua.

Insomma, si è deciso solo qualche ritocco con la promessa di intervenire se l’outlook sui rischi dovesse peggiorare.

Prima che questo accada occorre superare il tabù della condivisione dei rischi. Ad esempio concentrando i reinvestimenti nei Paesi più indebitati, come fu con il Securities Markets Programme del 2011. Possibilmente, stavolta, restituendo le cedole ricevute sui titoli comprati al governo che le ha pagate e concentrandosi sulle scadenze molto lunghe così da congelare parte del debito dei Paesi periferici nei bilanci delle Bcn e far calare i costi di funding. Se poi si volesse aggredire il tema dello spread e l’anomalo credito Target2 della Bundesbank di oltre 900 miliardi di euro de facto verso i Paesi periferici che tanto preoccupa i tedeschi, bisognerebbe centralizzare i reinvestimenti del Qe in Bce. Questo accontenterebbe tutti e sarebbe una mossa concreta verso gli Stati Uniti dell’Eurozona.

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