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Volatilità, Cina e inflazione: ecco i 3 fattori da tenere sott’occhio

Cina Inflazione

A partire da settembre sembra sempre più evidente che l’attività economica sottostante debba affrontare numerosi ostacoli. Ecco quali. L’analisi di Richard Flax, Chief Investment Officer Moneyfarm

 

Dopo una prima metà dell’anno caratterizzata da performance generalmente positive, i mercati hanno frenato la propria rincorsa nel terzo trimestre. Le azioni dei mercati sviluppati sono cresciute solo marginalmente, mentre le obbligazioni globali sono rimaste sostanzialmente invariate. L’azionario dei mercati emergenti ha invece avuto un andamento più movimentato. Le turbolenze in Cina, innescate dalla crisi di alcune aziende immobiliari in un contesto di crescita in rallentamento, hanno pesato sul mercato azionario che nel trimestre è sceso di circa il 7%.

Negli ultimi mesi tutte le nostre discussioni sono state dominate da tre questioni principali. La prima è stata la ripresa dell’economia globale. Abbiamo visto i dati macro deteriorarsi un po’, il che significa che la ripresa non è forse così forte come delineavano alcuni degli scenari più ottimistici.

Il secondo centro di attenzione, ancora una volta, è stato l’inflazione. Abbiamo generalmente ritenuto, insieme a molti altri, che l’inflazione si sarebbe prima o poi regolarizzata gradualmente verso la soglia del 2%, l’obiettivo della maggior parte delle banche centrali.

Nel complesso, sembra che i banchieri centrali stiano iniziando a delineare la strada della normalizzazione – forse un po’ prima di quanto avremmo potuto pensare. Ma, in un mondo in cui le catene di approvvigionamento rimangono sotto pressione, continuiamo a pensare che la rimozione dello stimolo sarà un processo graduale e attento.

Infine, abbiamo rivolto molta della nostra attenzione alla Cina. Nell’ultimo anno abbiamo assistito a numerose azioni da parte del governo di Pechino che hanno preso di mira le grandi aziende, le piattaforme Internet e le società immobiliari. La crisi di Evergrande, una grande società immobiliare, merita molta attenzione.

Sebbene i rendimenti siano stati piuttosto modesti durante il trimestre, finora quest’anno abbiamo assistito a una combinazione di forti rendimenti e bassa volatilità nei mercati finanziari. Rimaniamo generalmente ottimisti sulla ripresa globale e sulle prospettive per gli asset rischiosi, ma saremo piacevolmente sorpresi se la volatilità nei prossimi dodici mesi fosse bassa come quella che abbiamo visto nell’ultimo anno.

UN GRADUALE RITORNO ALLA REALTÀ

Il terzo trimestre del 2021 ha segnato un elemento di discontinuità rispetto al resto dell’anno. Mentre l’estate volgeva al termine, l’ottimismo apparentemente sconfinato per la forte ripresa ha lasciato il posto a un umore in qualche modo più opaco.

Nel terzo trimestre nel campo visivo della maggior parte degli investitori si sono definiti alcuni potenziali ostacoli che in qualche modo suggeriscono una navigazione più cauta. La pandemia sembra sotto controllo più o meno ovunque, ma l’imperversare della variante Delta e del plateau del tasso di vaccinazione hanno limitato, almeno in parte, la capacità delle economie di tornare a una completa normalizzazione.

Gli ultimi mesi hanno visto i politici cinesi condurre una guerra a tutto campo contro i giganti tecnologici (e campioni della crescita) del paese, in nome dell’uguaglianza economica e sociale e di una crescita più sostenibile. In qualità di investitori globali, siamo stati in grado di osservare l’evolversi delle ostilità da una comoda distanza. Lo stesso non si può dire per quanto riguarda la crisi Evergrande: la possibilità che la più grande società immobiliare cinese potesse andare in default è stata sufficiente a preoccupare per qualche giorno la maggior parte degli investitori globali.

Mentre la Cina è alle prese con la debacle di Evergrande – insieme agli investitori esposti all’High Yield cinese – il resto del mondo finanziario ha rivolto la sua attenzione alla logistica e alle frizioni sul mercato del lavoro. I problemi relativi alle scorte hanno impedito alle aziende di capitalizzare l’aumento della domanda e di conseguenza la ripresa del giro d’affari ha subito un rallentamento.

Come se non bastasse, a settembre è finito sotto i riflettori anche un altro anello debole della catena di approvvigionamento globale: la dipendenza energetica. Con l’aumento dell’attività economica Asia, Europa e Stati Uniti hanno iniziato a competere per l’energia. Le fonti rinnovabili non sono riuscite a soddisfare la domanda in eccesso, quindi, le grandi potenze geopolitiche si sono contese le risorse scarse di gas naturale e petrolio. Gli esportatori tradizionali come gli Stati Uniti sono stati spinti a trattenere le riserve nazionali per sostenere la produzione.

I RENDIMENTI SONO STATI COMUNQUE POSITIVI

Nonostante tutto, il terzo trimestre è stato ancora caratterizzato da una crescita economica positiva. Anche tutti i problemi che riguardano la catena di approvvigionamento, la mancanza di forza di lavoro, i rincari energetici sono in ultima analisi riconducibili a una crescita repentina della domanda. Questo crea un contesto positivo di fondo che ci permette di guardare ai prossimi mesi con cauto ottimismo.

Lo slancio economico si è indebolito a causa dei problemi che abbiamo discusso, ma la crescita è ancora lontana dal diventare negativa. Il sostegno politico e la ripresa economica hanno sostenuto i mercati azionari. Gli investitori in euro sono inoltre stati aiutati dal dollaro USA, che si sta rivelando un rifugio sicuro per i mercati finanziari; mentre la performance delle azioni è peggiorata nella seconda metà di settembre, il biglietto verde si è apprezzato rispetto ai suoi principali omologhi globali.

Dal punto di vista delle strategie di investimento, si sta notando una forte relazione tra i rendimenti dei titoli di stato e la performance dei titoli value. Quando i rendimenti salgono, i titoli value sovraperformano. Tradizionalmente, i settori value sovraperformano nei periodi di forte crescita economica, mentre i titoli growth si comportano meglio quando il resto dell’economia rallenta, offrendo poche altre opportunità per remunerare il capitale.

È opinione diffusa che le società growth, in quanto più indebitate, soffrono di più dell’aumento dei rendimenti delle obbligazione e inoltre, avendo un flusso di cassa più proiettato in un futuro lontano, hanno una duration in qualche modo più lunga rispetto ad altri settori, diventando di conseguenza più esposte ai movimenti di tasso.

L’INFLAZIONE RIALZA LA TESTA

Quando valutiamo il ciclo delle notizie, è importante per noi vedere attraverso il rumore di fondo e isolare i fatti che determinano realmente uno sviluppo per i nostri investitori. L’ultimo fattore di rischio da considerare è la possibilità che l’inflazione si dimostri meno transitoria di quanto si pensasse inizialmente e di quanto abbiamo predicato negli scorso mesi, sulla scia delle banche centrali.

La nostra opinione è che a contare sia effettivamente ciò che pensano le banche centrali sull’argomento. Fed, Bank of England e Bce continuano a sottolineare come il fenomeno sia legato alla congiuntura, anche se cominciano a includere nella loro narrativa la possibilità che l’aumento dei prezzi abbia conseguenze più strutturali. A nostro avviso ciò non cambia di molto le prospettive di politica monetaria di breve termine ma potrebbe in qualche modo influenzare nel medio termine la velocità e la tempistica dello smantellamento dei sostegni all’economia, una prospettiva che dobbiamo monitorare.

Dal punto di vista della politica monetaria non è cambiato molto nel terzo trimestre, con la Fed e la Bce che hanno mantenuto l’attuale quadro di politica accomodante, anche se ci si può aspettare una normalizzazione forse prima del previsto. L’inflazione giocherà un ruolo importante nel delicato equilibrio tra aspettative e azioni delle banche centrali nei prossimi mesi. È tornata a essere una delle principali preoccupazioni dei politici, essendo stata per qualche tempo un non-problema, mentre la definizione della parola “transitoria” – lasciata volutamente vaga dai banchieri centrali – potrebbe presto perdere strada. Se la crescita dei prezzi continua a superare la ripresa del mercato del lavoro, i banchieri centrali potrebbero essere costretti ad agire prima del previsto.

REBALANCING: COME AFFRONTARE IL CONTESTO ATTUALE

Negli ultimi mesi abbiamo assistito a una forte crescita dell’economia globale che si è tramutata in rendimenti molto positivi. Il 2021 ha rispettato le premesse e crediamo che questa fase positiva continuerà nei prossimi mesi, anche se forse in misura minore. Con questo presupposto, abbiamo modificato le nostre scelte tattiche, guardando ai prossimi mesi con fiducia, ma aggiustando i portafogli per fronteggiare meglio alcune tendenze di cui abbiamo parlato precedentemente.

OBBLIGAZIONARIO

La prospettiva di tassi in crescita da parte delle banche centrali avrà evidentemente delle conseguenze sui portafogli, andando a incidere negativamente sul valore delle obbligazioni. Poiché le obbligazioni con una scadenza più lunga sono quelle maggiormente influenzate dal rialzo dei tassi di interesse, abbiamo deciso di ridurre la nostra posizione in bond governativi e bond emergenti a lunga duration.

Per sostituirli abbiamo aumentato il peso di obbligazioni societarie High Yield e abbiamo incluso un ETF sulle obbligazioni governative emergenti in dollari, sempre a duration breve. Abbiamo di fatto ridotto l’esposizione al rischio tasso al fine di ottenere una componente cedolare maggiore a fronte di una qualità creditizia inferiore. Infine, abbiamo venduto parte della nostra esposizione alle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale. L’extra rendimento rispetto alla versione in dollari non era più sufficiente a compensare il maggiore rischio derivante dai tassi di cambio emergenti.

AZIONI

Per i nostri portafogli con profili di rischio più alti, ci siamo concentrati sulla parte azionaria, mantenendo sostanzialmente invariata l’esposizione generale. Prevediamo che la crescita nei prossimi mesi sarà più contenuta di quanto abbiamo visto finora quest’anno.

Tuttavia, con i tassi obbligazionari ancora bassi, le azioni sembrano l’opzione migliore per cercare rendimento. Il livello di azionario del portafoglio rimane comunque a livelli non eccessivi e i principali rischi globali sembrano di natura transitoria o di probabilità contenuta.

Il cambiamento da menzionare sull’azionario ha riguardato la posizione tattica che avevamo preso a favore dei titoli Value. A novembre avevamo infatti deciso di puntare su questi titoli per sfruttare una maggiore crescita degli utili societari di quelle aziende che dovevano ancora beneficiare delle riaperture dal lockdown. Le stesse avevano inoltre valutazioni più convenienti rispetto ai livelli pre-Covid, e una minor sensitivity rispetto all’aumento dei tassi di interesse.

Riteniamo che il vantaggio in termini di valutazioni si sia ridotto e che buona parte del rimbalzo di ricavi e utili sia ormai alle spalle. Abbiamo ora dunque redistribuito parte del peso dei titoli Value sull’azionario globale. Questo ribilanciamento renderà, a nostro avviso, i portafogli più adatti a navigare la normalizzazione della politica monetaria e dell’economia in generale, un processo che prevediamo in accelerazione nel 2022.

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