Finora, durante tutto il 2022, l’economia europea ha retto molto bene nonostante le preoccupazioni degli investitori per una recessione causata dalla guerra. Ma mentre la Banca Centrale Europea (Bce) si prepara ad aumentare i tassi di interesse nella riunione del 21 luglio, l’economia si trova ad affrontare sfide importanti.
La Bce si trova ad affrontare uno scenario simile a quello della Federal Reserve statunitense e della Banca d’Inghilterra, che stanno entrambe lottando per contenere i livelli storicamente elevati di inflazione senza innescare una profonda recessione. La banca centrale ha segnalato l’intenzione di aumentare i tassi di interesse nelle riunioni di luglio e settembre e ha confermato la fine del programma di acquisto di asset.
È inoltre evidente che le aspettative di inflazione dei consumatori e delle imprese siano cambiate e abbiano iniziato a salire. Dato che i tassi reali rimangono eccezionalmente bassi e i rischi di inflazione sono in aumento in Europa, la Bce sarà probabilmente ansiosa di continuare con un allentamento fino a quando non ci saranno prove definitive di una chiara tendenza al ribasso dell’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo.
Tuttavia, mentre la robusta crescita dei consumi e dei servizi ha sostenuto l’economia nonostante l’indebolimento del settore manifatturiero, vediamo all’orizzonte tre rischi principali che potrebbero rendere più difficile un atterraggio morbido: un’interruzione delle forniture di gas dalla Russia; un’inflazione persistente e diffusa; l’aumento degli spread obbligazionari (differenza dei rendimenti) tra gli Stati membri dell’Unione Europea.
La minaccia di interruzione delle forniture energetiche europee da parte della Russia è diventata molto concreta nelle ultime settimane. I prezzi dell’energia hanno già iniziato a crescere dopo una modesta riduzione delle importazioni dalla Russia. Berlino si sta chiaramente preparando a un’interruzione totale delle forniture di gas da parte della Russia, che richiederebbe un aumento della domanda in Germania e in altri Paesi, come l’Italia.
Uno scenario del genere rappresenterebbe un bel dilemma per la Bce. Se si trattasse solo di attività economica e di un’interruzione delle forniture energetiche che creasse una recessione, la Bce dovrebbe tagliare i tassi di interesse. Il problema è che se il gas russo viene interrotto, l’inflazione probabilmente salirà ancora di più, forse a due cifre, il che indicherebbe che la Bce dovrebbe continuare a inasprire la politica monetaria.
La spirale inflazionistica in Europa non è dovuta solo ai prezzi dell’energia. La Bce pubblica indici mensili per le principali voci dell’indice dei prezzi al consumo dell’eurozona. Negli ultimi tre mesi, tali indici hanno evidenziato un’ampia ripresa dell’inflazione.
Mentre i prezzi dell’energia continuano a contribuire in modo significativo all’inflazione headline, si sono registrati notevoli aumenti dei prezzi dei beni e dei servizi industriali non energetici. Nei tre mesi fino a giugno, l’inflazione core annualizzata, che esclude l’energia e gli alimenti, è cresciuta dal 3,9% al 4,6%, rispetto all’aumento dal 2,4% al 3,2% dei tre mesi fino a febbraio.
La Bce è preoccupata anche per la dinamica dell’inflazione di fondo. Sebbene gli aumenti salariali siano rimasti finora contenuti, è evidente che le imprese hanno potuto e voluto aumentare i prezzi di vendita per proteggere i margini di profitto a fronte di un sostanziale aumento dei costi dei fattori produttivi. Ciò ha aumentato lo scetticismo di molti funzionari della Bce nei confronti delle proiezioni che indicano un rapido calo dell’inflazione headline e di fondo. Con mercati del lavoro rigidi e pressioni inflazionistiche persistenti, i salari potrebbero aumentare ulteriormente. Ad esempio, il sindacato tedesco dei metalmeccanici IG Metall ha avanzato una richiesta iniziale di aumento salariale dell’8% entro la fine dell’anno.
LA DEBOLEZZA DELL’ECONOMIA ITALIANA RENDE PIÙ DIFFICILE IL LAVORO DELLA BCE
L’annuncio da parte della Bce di un rialzo dei tassi e di un’accelerazione della fine del programma di quantitative easing ha già iniziato a mettere sotto pressione i mercati obbligazionari europei, provocando un aumento degli spread tra i rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi dell’UE.
Il crescente divario tra i rendimenti dei titoli di Stato italiani e tedeschi ha provocato una riunione d’emergenza della Bce a giugno, durante la quale i governatori hanno parlato di un nuovo strumento “anti-frammentazione” progettato per affrontare l’allargamento degli spread.
Tuttavia, non c’è accordo all’interno della Bce su cosa fare e come dovrebbe configurarsi questo strumento. A complicare le cose c’è anche la ferma opposizione dei politici tedeschi e olandesi, che ritengono che la banca centrale non debba sovvenzionare il governo italiano. I problemi macroeconomici fondamentali dell’Italia non sono scomparsi. Durante la pandemia, l’Italia ha accumulato notevoli deficit di bilancio e un aumento significativo del debito pubblico. Di recente l’economia ha subito un rallentamento a causa dello shock energetico provocato dalla guerra in Ucraina. L’interruzione delle forniture energetiche russe potrebbe causare ulteriori problemi all’Italia.
Se la situazione dell’Italia peggiorerà, Berlino sarà costretta a decidere quando impiegare un “backstop”. Non sappiamo quanto dolore sarà necessario prima che l’Ue intervenga e quali condizioni la Germania potrebbe chiedere in cambio.
Se il backstop non si dovesse concretizzare, la portata dello shock sarebbe così grande che potrebbe iniziare a erodere le fondamenta dell’euro. Tuttavia, non siamo euroscettici per natura e non ci aspettiamo una crisi modello Grecia, anche perché crediamo che i policymaker abbiano imparato dagli errori commessi nel 2010 e riconoscano che una crisi del debito italiano sarebbe molto più pericolosa per l’eurozona. Tuttavia, una combinazione tra la diminuzione del sostegno della Bce e la rigida resistenza politica a qualsiasi misura fiscale per aiutare l’Italia potrebbe aumentare la tensione sui mercati obbligazionari, facendo aumentare gli spread.
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