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Siamo già in recessione?

Recessione

L’inflazione, la recessione e le azioni delle banche centrali. L’analisi di Jeffrey Cleveland, Chief Economist di Payden & Rygel

 

È già successo in passato che i funzionari della Fed abbiano parlato in modo non ufficiale con alcune testate giornalistiche. La spinta verso una maggiore trasparenza da parte della banca centrale americana avrebbe dovuto limitare il ricorso a questi metodi, ma la complessità della situazione attuale ha spinto la Fed a comunicare all’opinione pubblica in modo diretto la propria consapevolezza del fatto che l’inflazione sia un problema che richiede di essere affrontato.

L’intera conferenza stampa è sembrata tuttavia piuttosto confusa e la Fed ha dato l’impressione di non avere una visione coerente sulle cause dell’inflazione e sulla possibile risoluzione del problema. Da un lato, Powell ha spiegato che molti dei fattori che guidano l’inflazione sono dovuti a “shock” (come, ad esempio, la crisi russo-ucraina) ma, dall’altro, ha ribadito la necessità di riequilibrare la domanda rispetto all’offerta. Senza avere una reale conoscenza della malattia, trovare una cura adeguata è complicato e la probabilità di errore aumenta.

Del resto, ad oggi la forward guidance sembra non avere più valore e, anzi, il fatto che la Fed sia concentrata sulle variazioni mensili dell’IPC, dei prezzi dei prodotti alimentari ed energetici, delle aspettative di inflazione e del sentiment dei consumatori, indica che le reazioni e le risposte della banca centrale saranno definite riunione per riunione.

Se guardiamo al ritmo di rialzo dei tassi, alla luce del dot-plot è evidente che la Fed sia ancora indietro rispetto la curva. In teoria, per contenere l’inflazione, dovrebbe adottare una politica monetaria restrittiva, ma con la traiettoria attuale, il tasso di politica monetaria potrebbe arrivare al di sopra del tasso neutrale entro settembre, dopodiché l’impatto sarebbe percepito solo con un certo ritardo. Tuttavia, le condizioni finanziarie si sono già fortemente inasprite, il che avrà un impatto notevole sui mercati e sull’economia.

Le nuove stime economiche sono troppo rosee

Dopo l’ultimo meeting del FOMC, è lecito chiedersi se le proiezioni fossero più corrette delle previsioni. Le condizioni finanziarie si sono molto inasprite, la Fed continuerà ad aumentare i tassi, ma potrà il tasso di disoccupazione aumentare solo in misura modesta man mano che l’inflazione diminuisce? Ci auguriamo che ciò accada, ma non crediamo che gli investitori debbano considerare questo scenario come il caso centrale.

Cosa è disposta a sacrificare la Fed per dichiarare “missione compiuta” l’inflazione?

In base alle loro proiezioni, i policymaker si aspettano una crescita più lenta e un aumento modesto della disoccupazione per raggiungere la stabilità dei prezzi. Quindi nella loro visione un po’ di “dolore economico” è un prerequisito per far scendere l’inflazione. L’economista Bob Solow una volta ha detto che le banche centrali che cercano di estirpare l’inflazione dal sistema “bruciano la casa per arrostire il maiale”.

La Fed deve sperare nella fortuna per avere un atterraggio morbido?

Tutto questo ci induce a ritenere che per Powell le probabilità di un atterraggio morbido siano scarse. Dato il rapido inasprimento delle condizioni finanziarie, stiamo già assistendo a un rallentamento del settore immobiliare e i licenziamenti hanno iniziato a salire, anche se da livelli bassi. Ma, storicamente, è sufficiente che i licenziamenti aumentino leggermente dai minimi per segnare l’inizio di un rallentamento. I redditi dei consumatori corretti per l’inflazione stanno soffrendo a causa dell’aumento dei prezzi, che frenerà la crescita della spesa nella seconda metà dell’anno.

Siamo già in recessione?

La risposta dipende da cosa si intende per recessione. La crescita del PIL nel primo trimestre è stata negativa e anche nel secondo sembra essere fiacca. È quindi possibile che si verifichino due trimestri consecutivi di crescita negativa, anche se la recessione è definita in modo diverso dal National Bureau of Economic Research, che considera la produzione industriale, la spesa per i consumi, l’occupazione e le vendite e verifica se ognuno di questi indicatori si sia allontanato dal proprio picco.

La Fed non è l’unica banca centrale aggressiva, ma riteniamo che sia particolarmente a rischio di una correzione eccessiva, ossia che la sua politica monetaria sia stata per troppo tempo espansiva e ora rischi invece di essere troppo restrittiva. Mosse simili sono state fatte da parte di Bank of England, Banca Nazionale Svizzera, Bank of China e forse anche della BCE. La Bank of Japan sembra restare l’unica fuori tendenza, ma i percorsi di ciascuna banca centrale saranno diversi.

Dopo una riunione d’emergenza, la BCE ha dichiarato che sta lavorando a un nuovo strumento per contrastare l’aumento dei costi di finanziamento. Sta guadagnando tempo o è in ritardo nel capire cosa fare?

Per quanto riguarda la BCE, sembra una grave svista che le misure annunciate nell’ultimo meeting straordinario non siano state attivate prima della stretta monetaria. Oppure è stato un errore pensare che sarebbe stato sufficiente usare i programmi attuali per contenere gli spread periferici. Tuttavia, in difesa della BCE, va riconosciuto che l’Europa deve affrontare sfide istituzionali maggiori rispetto alla Fed.

In generale, sono i mercati a dire alle banche centrali cosa fare?

Oggi le banche centrali sembrano inseguire i mercati, anche se non lo possono ammettere. Il mercato obbligazionario ha iniziato a prezzare i rialzi lo scorso autunno e la Fed l’ha seguito. Poi il mercato obbligazionario ha prezzato ancora di più all’inizio del 2022 e la retorica delle banche centrali è cambiata di nuovo. Dopo la pubblicazione del rapporto sull’IPC statunitense a inizio giugno, il mercato obbligazionario ha iniziato a prezzare una possibilità di 75 punti base, poi l’articolo del Wall Street Journal ha dato il via libera. C’è un ciclo di feedback: i banchieri centrali si concentrano su determinate aspettative di inflazione ma, se le aspettative di inflazione del mercato diventano “non ancorate”, le banche centrali vanno nel panico. A nostro avviso, i banchieri centrali vogliono effettuare rialzi già prezzati dai mercati per mantenere la loro credibilità, ma  questo potrebbe essere un gioco pericoloso e difficile da giocare.

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