A marzo la Federal Reserve ha mantenuto invariato il tasso di riferimento al 3,5%-3,75%, un esito ampiamente previsto dato che i policymaker hanno dovuto affrontare un contesto macroeconomico insolitamente complesso. Le modeste revisioni al rialzo delle proiezioni sull’inflazione a breve termine suggeriscono che i funzionari della Fed considerino il recente shock dell’offerta energetica come un fenomeno in gran parte transitorio, piuttosto che come un fattore scatenante di pressioni inflazionistiche persistenti.
Nel complesso, la Fed ha manifestato una continua prudenza riguardo alla tempistica dei futuri tagli dei tassi. Il percorso mediano continua a indicare un allentamento monetario nel lungo periodo, ma i funzionari sembrano intenzionati ad attendere maggiore chiarezza sulla persistenza dei recenti shock dei prezzi del petrolio. Questa cautela riflette l’incertezza che circonda il conflitto in l’Iran e i rischi legati all’approvvigionamento energetico globale, nonché i dubbi sul fatto che i prezzi più elevati del petrolio rimangano tali solo temporaneamente o si ripercuotano in modo più duraturo sui salari statunitensi e sulle aspettative di inflazione.
Alla luce dei rischi su entrambi i fronti del doppio mandato, insieme alle proiezioni aggiornate e alle comunicazioni della Fed, continuiamo a prevedere che la Fed mantenga i tassi invariati per gran parte del 2026, prima di riprendere il ciclo di allentamento verso un tasso di interesse neutrale appena superiore al 3%.
LO SHOCK ENERGETICO È DI UN BILANCIO DEI RISCHI
Il conflitto militare in Medio Oriente ha accresciuto il rischio di un significativo shock globale nell’approvvigionamento energetico.
Sebbene la Fed tenda a guardare oltre le oscillazioni dei prezzi dell’energia nel valutare le pressioni inflazionistiche di fondo, l’attuale contesto è più complesso, vista la recente esperienza dell’economia con un’inflazione superiore all’obiettivo. Di conseguenza, alcuni funzionari sembrano più sensibili al rischio che aumenti persistenti dei prezzi dell’energia possano disancorare le aspettative di inflazione o influenzare i meccanismi di determinazione dei salari. Nella sua conferenza stampa, il presidente della Fed Jerome Powell ha inoltre osservato che l’evoluzione degli Stati Uniti verso un ruolo di esportatore netto di energia potrebbe attenuare l’impatto negativo sull’attività economica derivante da prezzi del petrolio più elevati, poiché aumenti sostenuti potrebbero stimolare ulteriori investimenti nel settore energetico nazionale.
Allo stesso tempo, l’economia statunitense ha affrontato questa crisi con una crescita del reddito reale sottostante più debole e un mercato del lavoro che appariva meno solido di quanto suggerissero i dati complessivi sul PIL, dato che i recenti dati sull’occupazione e sulle ore lavorate complessive indicavano un mercato del lavoro in fase di stagnazione. A nostro avviso, queste vulnerabilità del mercato del lavoro rappresentano un rischio più concreto alla luce dell’aumento dell’attività nel breve termine sostenuto dai rimborsi fiscali. Alcuni funzionari della Fed sembrano condividere questa visione, rafforzando l’idea di un approccio prudente piuttosto che di un inasprimento preventivo.
Questa prospettiva trova ulteriore conferma nella composizione della crescita registrata negli ultimi tempi. Il PIL statunitense è stato trainato in misura sproporzionata dagli aumenti di produttività piuttosto che dall’impiego di manodopera o dalla domanda sottostante. Con l’attenuarsi degli effetti dei dazi e una forte produttività che contribuisce a contenere i costi unitari del lavoro, riteniamo che le probabilità di un nuovo inasprimento siano basse, opinione condivisa da Powell nella sua conferenza stampa.
LE PROIEZIONI AGGIORNATE MOSTRANO CAUTELA E CONVERGENZA
La versione aggiornata del «Summary of Economic Projections» della Fed fornisce ulteriori indicazioni su come i funzionari valutano i rischi attuali. Si prevede che l’aumento dei prezzi dell’energia faccia salire l’inflazione headline nel breve termine e possa spingere leggermente al rialzo l’inflazione core, ma le proiezioni indicano ripercussioni limitate sulla crescita del PIL o sulle condizioni del mercato del lavoro.
La crescita trainata dalla produttività rimane un elemento centrale delle prospettive economiche. L’elevata produttività contribuisce a spiegare perché la crescita statunitense abbia mantenuto la propria resilienza nonostante l’indebolimento della crescita del reddito reale e il rallentamento della domanda di manodopera; dal punto di vista dell’inflazione, la produttività tende a fungere da contrappeso alle pressioni sui costi, favorendo nel tempo la disinflazione anche quando l’inflazione headline è temporaneamente spinta al rialzo dai prezzi dell’energia.
Sebbene le modifiche alle proiezioni non abbiano alterato in modo significativo le prospettive sui tassi d’interesse mediani, le previsioni dei policymaker per il 2026 (il cosiddetto «dot plot») si sono concentrate in modo più compatto attorno al valore mediano. Nonostante questa apparente convergenza, Powell ha sottolineato il grado insolitamente basso di convinzione riguardo alle previsioni, data l’incertezza sia sull’entità che sulla persistenza dello shock energetico. Sebbene la produttività sia stata citata come motore di una crescita sostenuta nell’orizzonte di proiezione, i funzionari vedono solo un trasferimento parziale verso i tassi neutri, con il punto di riferimento a lungo termine rivisto al rialzo di appena 10 punti base.
POWELL HA ESORTATO ALLA PAZIENZA IN UN CLIMA DI INCERTEZZA
Durante la conferenza stampa, Powell ha evitato di avallare una posizione più dovish secondo cui la Fed dovrebbe semplicemente «ignorare» lo shock energetico, vista la crescente incertezza. Allo stesso tempo, ha respinto l’idea che si stia prendendo seriamente in considerazione un nuovo inasprimento della politica monetaria, sottolineando la preferenza della Fed per la pazienza.
Powell ha inoltre affrontato le questioni relative alla transizione della leadership. Il suo probabile successore, Kevin Warsh, potrebbe subire ritardi nel processo di conferma; se necessario, Powell rimarrebbe in carica ad interim fino alla conclusione del processo. Powell ha aggiunto che intende rimanere alla Fed fino a quando non sarà risolta qualsiasi indagine del Dipartimento di Giustizia. Sebbene il mandato di Powell come presidente scada a maggio, il suo mandato come governatore della Fed dura fino a gennaio 2028, e ha affermato di non aver ancora deciso se rimarrà fino alla fine di tale mandato.
LA CAUTELA E LA STABILITÀ CONTINUANO A CARATTERIZZARE LA POLITICA DELLA FED
Guardando al futuro, i policymaker continuano a prevedere un graduale calo dei tassi d’interesse, ma la loro convinzione rimane modesta a causa dello shock energetico. Powell ha osservato che la crescita economica rimane solida e che la debolezza del mercato del lavoro è contenuta, riflettendo un rallentamento sia dell’offerta che della domanda. Sebbene l’inflazione core rimanga al di sopra dell’obiettivo, egli ha attribuito gran parte della sua persistenza agli effetti dei dazi piuttosto che a un surriscaldamento della domanda.
Man mano che gli effetti dei dazi si attenuano – e con la crescita trainata dalla produttività che continua a contenere i costi unitari del lavoro – l’inflazione core dovrebbe continuare ad avvicinarsi all’obiettivo, anche se l’aumento dei prezzi del petrolio fa temporaneamente salire l’inflazione headline. In combinazione con i crescenti rischi al ribasso per il mercato del lavoro, questo contesto favorisce un ciclo di allentamento graduale e prudente verso il tasso neutro stimato dalla Fed, appena superiore al 3%.
