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Perché la Bce sarà paziente nel rialzare i tassi

Meeting Bce

Il commento di Luca Mezzomo, responsabile Analisi macroeconomica di Intesa Sanpaolo, sulla riunione odierna della Bce

La Bce ha agganciato le indicazioni prospettiche sui tassi ufficiali (o forward guidance) al nuovo obiettivo del 2%. Inoltre, la Bce ha deciso di utilizzare la metà lontana dell’intervallo di previsione come riferimento per valutare se l’obiettivo è raggiunto: l’obiettivo deve essere raggiunto ben prima della fine dell’orizzonte di previsione e quindi mantenuto per il resto del periodo; inoltre, deve essere confermato dalla dinamica dell’inflazione sottostante. Si badi, però, che la regola non sarà applicata meccanicamente: resta una valutazione ‘politica’ effettuata del consiglio direttivo. Come la presidente Lagarde ha segnalato, la decisione sulla forward guidance è stata presa a larghissima maggioranza, e non all’unanimità. Entra nel comunicato l’avvertenza che la Bce sarà paziente nel reagire al conseguimento dell’obiettivo, e che quindi l’inflazione potrebbe transitoriamente e moderatamente eccedere il 2%. Secondo la presidente, però, ciò sarà ‘accidentale’ e non deliberato. Non ci sono altre modifiche all’assetto della politica monetaria: tutto immutato su App e Pepp. L’indicazione prospettica sull’App resta collegata a quella sui tassi, come prima. La discussione sugli acquisti netti Pepp avverrà a settembre sulla base delle nuove previsioni dello staff. Con l’ascesa della variante Delta in pieno sviluppo, diventa più probabile che non sia decisa una riduzione neppure in tale occasione, sebbene la Bce si sia mostrata abbastanza positiva riguardo alla possibilità di osservare un impatto economico contenuto. La nuova formulazione delle indicazioni prospettiche sui tassi ufficiali La Bce ha incorporato nel comunicato stampa il nuovo obiettivo di politica monetaria, modificando la forward guidance (indicazioni prospettiche) di conseguenza. Se molte delle modifiche erano scontate, c’è qualche novità rilevante. La presidente Lagarde ha dichiarato che la decisione non è stata unanime, ma a “schiacciante maggioranza” (“overwhelming majority”).

Il nuovo assetto delle indicazioni prospettiche include 3 elementi fondamentali, e uno collaterale:

  • L’obiettivo di inflazione è espressamente formulato in forma prospettica, e non retrospettiva. Il riferimento temporale per la valutazione è fissato “ben prima della fine del suo orizzonte di previsione”,
  • Tuttavia, il raggiungimento dell’obiettivo deve essere confermato “per il resto dell’orizzonte di previsione”. Questo sembra indicare che la svolta di politica monetaria richiederà necessariamente previsioni di inflazione al 2% o oltre almeno per il secondo e terzo anno dello scenario di previsione.
  • Il criterio si riferisce all’indice generale dei prezzi, ma continua a essere integrato da una valutazione dell’inflazione sottostante, che deve registrare “progressi […] sufficientemente avanzati da essere coerenti” con la stabilizzazione dell’inflazione al 2%.
  • Nel comunicato trova posto l’avvertenza che “ciò può anche implicare un periodo transitorio in cui l’inflazione è moderatamente al di sopra dell’obiettivo”. Perciò, la Bce segnala che eserciterà una certa pazienza prima di alzare i tassi ufficiali. La presidente ha precisato che tale fase di superamento dell’obiettivo non sarà il risultato di una scelta deliberata, ma un fatto ‘accidentale’, perché tutte le deviazioni dall’obiettivo restano sgradite. Penso che si possa interpretare tale passaggio ipotizzando che in fase di uscita dalla fase di bassa inflazione la Bce sia disposta a correre un certo rischio di trovarsi temporaneamente in ritardo nella correzione della politica monetaria, in un contesto di previsioni di inflazione vicine all’obiettivo anche se marginalmente superiori ad esso. Tale impostazione dovrebbe evitare il rischio di un rialzo intempestivo come quello del 2011.

APP E PEPP: NESSUNA MODIFICA NEPPURE ALLE INDICAZIONI PROSPETTICHE

L’indicazione prospettica sull’App è rimasta invariata. Non è quindi passata l’ipotesi di sganciare la condizione sugli acquisti da quella sui tassi. Il testo recita che:

  • Gli acquisti netti proseguiranno “per tutto il tempo necessario per rafforzare l’impatto accomodante dei suoi tassi di riferimento e per terminare poco prima che inizino ad aumentare i tassi di interesse di riferimento”, e
  • i reinvestimenti delle scadenze di capitale APP continueranno “per un periodo di tempo prolungato oltre la data in cui inizia ad aumentare i tassi di interesse chiave della Bce, e comunque per il tempo necessario a mantenere condizioni di liquidità favorevoli e un ampio grado di accomodamento monetario”.

Riguardo al Pepp, in questa occasione la Bce ha semplicemente confermato che gli acquisti netti continueranno a un ritmo significativamente superiore ai primi mesi dell’anno, come atteso; la scadenza resta prevista al 31 marzo 2022, o comunque “fino a quando la crisi pandemica sarà ritenuta conclusa”. La presidente ha dichiarato che il Pepp non è stato oggetto di discussione in nessun aspetto, così come le TLTRO.

IL FUTURO PROSSIMO DELLA POLITICA MONETARIA BCE: BATTAGLIA SU PEPP A SETTEMBRE, RIDUZIONE DEGLIA ACQUISTI NON SCONTATA

La forward guidance esclude che si possano formare aspettative di interventi sui tassi ufficiali nei prossimi mesi. Riguardo all’App, possiamo dare per scontato che gli acquisti netti non cambieranno fino a quando il Pepp (più flessibile) resterà operativo. Alla riunione di settembre la Bce dovrà decidere se confermare le indicazioni attuali (che suggeriscono di attendersi acquisti significativamente più elevati che a inizio anno), o se segnalare una possibile riduzione, come vorrebbero alcuni ‘falchi’ all’interno del consiglio direttivo. In attesa dell’esito della Survey of Monetary Analysts (SMA) di luglio, i risultati aggregati di quella di giugno evidenziavano che il consenso degli analisti propende per l’ipotesi cha la Bce ridurrà gli acquisti netti Pepp marginalmente nel quarto trimestre 2021, e più nettamente nel primo trimestre 2022. Indicazioni analoghe sono venute da altri sondaggi, come quelli di Reuters e di Bloomberg. Considerando che il Pepp ha l’obiettivo di contrastare gli effetti della pandemia sulle prospettive di inflazione, riteniamo che la ripresa dei contagi sposti l’ago della bilancia verso uno scenario di conferma dei volumi Pepp nel 4° trimestre 2021, per rinviare a dicembre la decisione su un’eventuale riduzione. Nella stessa direzione spingerà anche la necessità di sostenere la revisione della strategia con un quadro non contraddittorio di politica monetaria: una stretta sul Pepp a settembre, se non sostenuto da un netto miglioramento del quadro pandemico, rischia di arrestare la normalizzazione delle aspettative di inflazione. Nel complesso, la diffusione delle vaccinazioni sembra aver ridotto ulteriormente gli impatti delle ondate di contagio, e quindi la necessità di una reazione di politica economica. Tuttavia, la rapida diffusione della variante Delta ha dimostrato che la guerra non è ancora del tutto vinta, e il livello di incertezza a settembre potrebbe anche essere superiore rispetto a oggi.

LE IMPLICAZIONI DI PIÙ LUNGO TERMINE PER LA POLITICA MONETARIA

La “pazienza” che la Bce ha segnalato di voler dimostrare a fronte di un’inflazione moderatamente sopra il 2% può implicare un decollo più tardivo per i tassi ufficiali, a parità di condizioni.

Il calo dei tassi impliciti nei futures sull’Euribor 3 mesi a partire dal 8 luglio (-5pb sul 2024, che si allargano a -8pb sul 2025 e -11pb sul 2026) sembra indicare che tale aspetto sia già stato incorporato nelle aspettative del mercato. In pratica, però le condizioni potrebbero non essere invariate -se, per esempio, l’aumento dell’inflazione fosse assistito anche da movimenti delle aspettative. La presidente ha respinto la tesi che la nuova impostazione implichi che la politica monetaria resterà accomodante più a lungo. Tuttavia, l’impostazione attuale della politica monetaria ha indubbiamente alzato l’asticella da superare prima di avviare il prossimo ciclo di rialzo dei tassi.

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