Alla riunione di gennaio, il Consiglio Bce ha dedicato la discussione allo stato di salute dell’economia area euro e alla valutazione dei rischi. All’unanimità i membri del Consiglio hanno ritenuto appropriato rivedere i rischi da bilanciati a verso il basso. I maggior rischi derivano da un quadro globale più incerto, dal prolungarsi dei negoziati su Brexit e da fattori specifici paese quali il calo (da ritenersi temporaneo) della produzione di auto in Germania. Se il Consiglio riconosce largamente i maggiori rischi verso il basso, è egualmente concorde nel valutare assai bassi i rischi di recessione dal momento che le condizioni finanziarie restano ampiamente accomodanti, il mercato del lavoro continua a migliorare con riflessi sul costo del lavoro e, si spera, nel medio periodo sulla dinamica dei prezzi interni.
La revisione dei rischi è un passaggio propedeutico nella prassi Bce per eventuali aggiustamenti all’orientamento di politica monetaria. Tuttavia, Draghi ha spiegato che il Consiglio non ha discusso le implicazioni per le mosse future di politica monetaria alla riunione odierna e si riserva di farlo a Marzo con le previsioni aggiornate alla mano e più dati che, si spera, chiariranno se il rallentamento è persistente o meno.
Cosa succederà? La Bce naviga a vista. Draghi ha indicato che il Consiglio è diviso sulla persistenza del rallentamento. Il Consiglio non ha alterato per ora il grado di fiducia in un rialzo dell’inflazione core nei prossimi mesi e di riflesso non ha modificato la guidance sui tassi che sappiamo essere “state contingent”. Pensiamo che il catalyst sia la dinamica dell’inflazione core di qui a giugno. Draghi ha chiaramente indicato che se la crescita dovesse stabilizzarsi al di sotto del potenziale (1,5%) la convergenza dell’inflazione core sarebbe più lenta e forse più incerta. Ma in quel caso il Consiglio sarebbe pronto ad aggiustare il grado di stimolo monetario. Draghi ha assicurato che la Bce non manca di ammonizioni e ciascuno strumento verrà attivato a secondo delle contingenze.
Tra gli interventi possibili vi sono modifiche alla guidance sui tassi e i riacquisti le operazioni a lungo termine e un programma di acquisto titoli. Data l’incertezza che circonda lo scenario macro è opportuno ragionare per scenari. Il nostro scenario centrale è di ri-accelerazione della crescita al trend dalla Primavera. In media 2019, la crescita 2019 si attesterebbe tra l’1,2% e l’1,4%. In questo scenario pensiamo che la Bce vorrà aspettare fino a giugno per verificare se l’inflazione core muoverà verso l’1,5%. Se così fosse pensiamo che la Bce cercherà di disfarsi del regime di tassi negativi in due mosse una a dicembre e uno a marzo.
Al più il Consiglio limiterà i rialzi nel 2020 lasciando i tassi vicino a zero. In caso di crescita all’1,0% che sostanzialmente sarebbe associata ad una stabilizzazione della dinamica congiunturale a 0,2% t/t, la Bce potrebbe voler modificare la guidance sui tassi per rinviare il 1° rialzo al 2020 rischiando però di trovarsi con le mani legate. Pensiamo che la Bce potrebbe scegliere di modificare la guidance sui reinvestimenti per segnalare che riacquisterà a pieno per un periodo più esteso dopo il primo rialzo.
È probabile che a marzo per garantire un’estensione di condizioni di liquidità agevolate al sistema o parti del sistema annunci un’altra o più operazioni a lungo termine a condizioni più o meno vantaggiose rispetto alle precedenti TLTRO II a secondo dei rischi per lo scenario. Draghi ha però spiegato che la “contingency” dovrebbe essere il rischio di mancata trasmissione dello stimolo monetario e non fattori specifici paese. La riapertura del programma APP ci sembra assai poco probabile dal momento che la “contingency” che ha fatto convergere per l’acquisto di tioli pubblici è stato il rischio deflazione che ad oggi non è nel radar e che si spera non si ripresenti. Nel complesso con la riunione di gennaio, la Bce si è avvicinata alla posizione attendista della Fed.
Disfarsi del regime di tassi negativi potrebbe diventare complesso, in questo contesto macro come temevamo da tempo. Forse sarebbe stato meglio muover prima. Speriamo davvero che la recessione non ci sia perché se mancano i buffers di politica fiscale quelli di politica monetaria sono scarsi.
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