Mark Dowding

Perché è confusa la traiettoria dei mercati

Il contesto macroeconomico continua a mostrarsi solido e la strada verso una riduzione dell'inflazione è probabilmente accidentata. Il commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay

21 Gennaio 2024 07:15

Mark Dowding

I rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati nel corso della scorsa settimana, mentre i principali funzionari della Federal Reserve e i policymaker europei hanno continuato a respingere le aspettative di un imminente taglio dei tassi. I rendimenti decennali statunitensi hanno ritracciato quasi tutti i movimenti al ribasso dall’ultima riunione della Fed e un taglio dei tassi a marzo è ora decisamente in bilico.

Considerato il grado di anticipazione delle azioni delle banche centrali da parte del mercato, e dato che i sondaggi sono orientati verso una forte propensione degli investitori a detenere duration, la possibilità di ulteriori delusioni nelle prossime settimane rimane elevata.

Il discorso dovish di Christopher Waller, governatore della Fed, alla fine dello scorso novembre, aveva dato il via all’aumento delle speculazioni sull’imminente svolta della Fed, per cui la spinta di questa settimana è stata importante per moderare le aspettative. In precedenza, abbiamo sostenuto che con un tasso di disoccupazione vicino ai minimi storici, un mercato azionario vicino ai massimi storici e spread creditizi relativamente compressi, non è chiaro perché la Fed debba avere fretta di allentare la politica.

Inoltre, le vendite al dettaglio di questa settimana hanno fatto registrare un altro dato positivo, facendo salire l’ultima stima del Pil della Fed di Atlanta per il quarto trimestre al 2,4%, al di sopra di quella che molti considerano la crescita tendenziale. Waller ha fatto un po’ di chiarezza, affermando che in uno scenario di “atterraggio morbido” non c’è motivo di muoversi così rapidamente o di tagliare così tanto come in passato.

Sul fronte dell’inflazione permane una notevole incertezza, nonostante il recente miglioramento negli Stati Uniti. Come ci è stato ricordato questa settimana in altre regioni, il percorso verso un’inflazione del 2% su base sostenibile non è così semplice come alcuni potrebbero pensare. L’inflazione complessiva del Regno Unito è passata dal 3,9% al 4% su base annua, il primo rialzo dal febbraio 2023, e anche l’indice CPI dei servizi è salito al 6,4%.

Ironia della sorte, gli aumenti dei prezzi di alcolici e tabacco hanno guidato l’aumento, sulla scia delle decisioni politiche dello scorso anno che sono state commercializzate come “Brexit dividend”. In Canada, l’inflazione di fondo è salita al 3,6%, ben al di sopra del livello auspicato dalla Banca del Canada. Dato il percorso potenzialmente accidentato che ci attende, sembra prudente che Powell e il FOMC siano pazienti e attendano il momento opportuno.

La prossima settimana la Bce e la Bank of Japan (BoJ) daranno il via alle riunioni di politica monetaria per il nuovo anno. Le aspettative sono basse per entrambe in termini di cambiamenti di politica monetaria, ma qualsiasi cambiamento di linguaggio e il percorso da seguire saranno esaminati. Riteniamo che la Bce farà probabilmente eco alla retorica degli speaker intervenuti a Davos questa settimana, dando il benservito ai tagli anticipati dei tassi e cercando di creare un fronte più unito sui dati chiave per il futuro, come la crescita dei salari.

In Giappone, nonostante l’impatto del recente terremoto, riteniamo che un’ulteriore normalizzazione della BoJ in aprile rimanga sulla carta, e continuiamo a pensare che le notizie in arrivo sulle discussioni salariali di primavera rimangano ottimistiche. Dato il livello molto basso dei rendimenti e dello yen, riteniamo che sia opportuno investire con un orizzonte di medio termine e attendere con pazienza il cambiamento delle politiche.

Nell’ultima settimana le obbligazioni societarie hanno mantenuto un certo equilibrio. L’offerta è diminuita rispetto al pesante inizio d’anno, mentre le società entrano in “blackout”, ma un po’ di debolezza dei tassi e dei titoli azionari sta compensando questi dati tecnici di supporto per il momento.

In prospettiva, riteniamo che il contesto di afflussi e di posizionamento leggero, insieme a un’offerta netta relativamente bassa, predisponga le società a un irrigidimento degli spread.

Non sorprende che il rischio geopolitico sia aumentato all’inizio del 2024. Gli attacchi in corso da parte del governo yemenita guidato dagli Houthi contro la navigazione commerciale nel Mar Rosso hanno di fatto chiuso il Canale di Suez e hanno portato a un attacco combinato di Stati Uniti e Regno Unito contro obiettivi chiave nello Yemen.

Finora l’impatto di questi eventi è stato minimo, con il mercato che confida nel fatto che l’azione dell’Alleanza occidentale riuscirà a contenere gli attacchi dello Yemen e a riaprire il Canale di Suez prima che si verifichi un impatto significativo sulle catene di approvvigionamento globali, che alla fine si tradurrà in un aumento dei prezzi.

Un anno importante per le elezioni a livello globale è iniziato con i risultati delle elezioni a Taiwan. Da un lato, il partito DPP in carica ha mantenuto il potere esecutivo, ma ha perso il potere legislativo. Il suo mandato per l’indipendenza sembra aver perso un po’ di slancio in queste elezioni, dato che ha ottenuto la quota di voti più bassa degli ultimi 20 anni, dopo un’oscillazione di 13 punti percentuali a favore dell’opposizione, che ha favorito una relazione più amichevole con la Cina continentale. Nel complesso, un evento relativamente positivo per la pace e la stabilità dello Stretto, per ora.

GUARDANDO AL FUTURO

Rimaniamo cauti di fronte alla proliferazione dell’incertezza a diversi livelli, con gli sviluppi geopolitici e le imminenti riunioni delle banche centrali che probabilmente daranno il tono nei prossimi quindici giorni.

Dal punto di vista tattico, continuiamo a mantenere un orientamento di duration breve, anche se abbiamo visto che il rischio/rendimento di una posizione corta è più interessante nel Regno Unito e in Giappone che nei Treasury. Da questo punto di vista, continuiamo a ritenere che i Treasury USA a 10 anni siano più simmetrici intorno al 4,25%, come guida per passare a una posizione di duration più neutrale.

Le prime settimane dell’anno sono state difficili per gli investitori che si erano lasciati andare alle tendenze che si erano manifestate verso la fine del 2023. I policymaker hanno ridimensionato le aspettative, mentre i dati continuano a rimanere solidi. È possibile che gli investitori debbano “sfidare il freddo” ancora per un po’, dato che per il momento la direzione del mercato diventa più confusa.

A questo proposito, si dovrebbe prendere esempio dalla dedizione dimostrata dai sostenitori di Trump alle primarie dell’Iowa, sfidando temperature sotto lo zero, con l’ex presidente che ha esclamato “anche se si muore, ne vale la pena”.