Alimentati dai costi dei servizi, i prezzi alla produzione negli Stati Uniti sono stati più alti del previsto. L’incremento, che fa seguito a quello dei prezzi al consumo a sua volta sopra le attese, mette in evidenza la natura vischiosa dell’inflazione e complica ulteriormente il quadro generale. Sbiadisce l’idea che l’inflazione in calo fosse incentivo per la Fed a procedere prestamente con il taglio dei tassi, i mercati si sono trovati costretti a ridimensionare le aspettative e i prezzi. Hanno deluso anche le vendite al dettaglio, diminuite più del previsto (-0,8%), ma lo stato di salute complessivo dell’economia americana resta rassicurante. Continua, soprattutto, la crescita della fiducia dei consumatori, l’Indice dell’Università dei Michigan è salito a 79,6 rispetto al precedente 79, un incremento modesto che però prosegue un filotto di aumenti consecutivi.
I RISCHI: INFLAZIONE E TASSI
Il vero rischio con cui fare i conti è quello posto dalle possibili sorprese dell’inflazione e dei tassi, fino a quando l’economia americana avanzerà con questi ritmi, la Federal Reserve non avvertirà alcuna premura nell’invertire la politica monetaria, giovedì scorso il presidente della Fed di Atlanta Raphael Bostic si è detto non convinto che l’inflazione si stia dirigendo con sicurezza verso l’obiettivo del 2%. D’altro canto, la narrativa di mercato prevalente richiede un forte atto di fede sull’economia americana, che resti né troppo calda né troppo fredda, che la Federal Reserve mantenga l’impegno dei tagli, che non si verifichino seri rallentamenti nell’economia. Potrebbe accadere e, parimenti, potrebbe non accadere.
L’ECONOMIA AMERICANA È FORTE, MA…
Le buone ragioni per credere allo scenario favorevole sono nella forza dell’economia americana. Storicamente però, gli scenari “goldilocks”, riccioli d’oro, sono stati immaginati più spesso di quanto si siano davvero realizzati, il più delle volte qualcosa si inceppa, qualcos’altro sfugge alle previsioni, capita qualche imprevisto e alla fine le aspettative si trasformano in delusioni.
L’appuntamento con la recessione non è saltato, con molta probabilità è solo rinviato, la prospettiva per la seconda metà dell’anno è il rallentamento dell’attività economica, i morsi della stretta monetaria arriveranno al sistema economico, nel corso dell’anno si esaurirà anche il risparmio forzoso delle famiglie americane, peraltro concentrato nelle fasce alte del reddito, le forze di lungo termine peseranno sulla crescita e sul tasso reale dei rendimenti. A questi livelli di rendimento le obbligazioni sono tornate a svolgere la loro funzione di protezione del capitale. Un sotto-settore del mercato obbligazionario con il quale estendere la diversificazione del portafoglio è quello delle cartolarizzazioni ipotecarie. Sedici anni fa, l’utilizzo spregiudicato delle cartolarizzazioni fu l’innesco della Grande Crisi Finanziaria ma da allora è cambiato tutto, i volumi sono triplicati, negli Stati Uniti le cartolarizzazioni valgono quasi undici trilioni di dollari, il secondo mercato più liquido dopo quello dei Treasury.
LE OBBLIGAZIONI MBS SUI MERCATI
In questo particolare momento del ciclo economico, le obbligazioni MBS mostrano alcuni aspetti interessanti. Superati gli scossoni che i tassi hanno imposto al settore immobiliare, la costruzione di nuove abitazioni a uso residenziale è tornata a crescere ma non è ancora sufficiente a soddisfare la domanda. È ragionevole attendersi “un forte sostegno ai prezzi delle case anche in caso di una sostanziale recessione economica”. Lo scenario probabile di medio periodo è quello di un moderato calo dei tassi ipotecari e una stabilizzazione dei prezzi.
Un segmento delle cartolarizzazioni ipotecarie di particolare interesse, in questa fase, è quello dei titoli senior, emissioni che occupano la parte più alta della struttura del capitale garantite dai mutui più vecchi e in fase di esaurimento. I titolari di questi mutui ne hanno già rimborsato buona parte e hanno tutto l’interesse a continuare a farlo, anche in condizioni di eventuale stress finanziario. Nell’eventualità di un calo dei prezzi delle case, o di recessione, questo segmento è strutturalmente più protetto dal rischio di insolvenza rispetto ai mutui erogati più recentemente.
LE PROSPETTIVE DELLE CARTOLARIZZAZIONI
Le prospettive delle cartolarizzazioni sono favorite da almeno tre fattori:
- gli spread sono favorevoli, consentono di realizzare plusvalenze oltre al “carry”;
- i prestiti ipotecari sottostanti alle emissioni “senior” sono solidi: i mutui ipotecari che risalgono a prima del 2009 hanno registrato negli ultimi anni una forte rivalutazione dei prezzi delle case, l’aumento del valore patrimoniale dell’abitazione sottostante migliora la performance dei mutui riducendo i livelli di morosità;
- le attuali condizioni economiche sono caratterizzate da bassa disoccupazione, basso indebitamento delle famiglie, alto livello di risparmio; condizioni che supportano l’affidabilità creditizia dei titoli.
Anche il mercato delle obbligazioni MBS è naturalmente sensibile alle dinamiche dei tassi, in questo momento però, l’ampiezza degli spread è superiore a quella dei titoli societari di pari scadenza e crea adeguati margini di sicurezza.
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