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Come andranno inflazione e tassi in Usa e in Europa

Inflazione

Quali sono le prospettive sull’inflazione e sulle politiche monetarie nel 2023? L’analisi di Jeffrey Cleveland, Chief Economist di Payden & Rygel

Il dato sull’inflazione USA pubblicato la scorsa settimana ha confermato le aspettative per il 2023: un rallentamento dell’inflazione è, infatti, ampiamente atteso e sembra essere stato già prezzato dai mercati. Per esempio, lo swap CPI statunitense a 1 anno è pari al 2,4%, mentre l’inflazione breakeven a due anni derivata dal mercato dei TIPS è già tornata al 2,1%.

Poiché l’inflazione core si colloca attualmente tra il 5% e il 6%, il fatto che il mercato si aspetti una rapida decelerazione dell’inflazione non è affatto un’aspettativa sbagliata. Tuttavia, la storia non fornisce numerose prove di bruschi rallentamenti dell’inflazione. Ad esempio, l’ultima volta che l’indice Fed di Dallas ha registrato un aumento del 5% su base annua, ci sono poi voluti circa 15 anni per ritornare verso il 2%.

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Anche durante la Grande Recessione del 2008, che ha colpito in modo sproporzionato il mercato immobiliare, l’CPI dei servizi di base ha subito una decelerazione dal 3,3% su base annua all’inizio della recessione al 2,7% su base annua dopo un anno di recessione.

Le aspettative sull’inflazione in USA

In primo luogo, ci aspettiamo una deflazione per i beni core (che escludono i prezzi di cibo ed energia). In secondo luogo, ci aspettiamo che i costi per i servizi abitativi – gli affitti, per intenderci – raggiungano il picco nel secondo trimestre del 2023, per poi decelerare gradualmente verso la normalità. Infine, prevediamo che i servizi non abitativi rimangano sostanzialmente solidi fino a quando il mercato del lavoro non deteriorerà concretamente – e, in questo caso, le aspettative sono per il quarto trimestre 2023.

Di conseguenza, il PCE core si attesterà ancora attorno al 4% entro la fine del 2023. Una decelerazione più rapida dei beni core, un calo più marcato dei prezzi dei servizi abitativi e una diminuzione sostenuta dei prezzi dei servizi non abitativi, però, cambierebbero la nostra view.

Le mosse della Federal Reserve

Olivier Blanchard, ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale, e Jason Furman, ex presidente del Council of Economic Advisors, sostengono che il target dell’inflazione al 2% non sia un valore critico e che, di conseguenza, la Fed dovrebbe rivedere al rialzo l’obiettivo di inflazione.

Questa nuova narrazione è diventata sempre più popolare tra i trader nel corso del 2022, ma sta facendo fatica a imporsi al di fuori dei circoli accademici e tra i principali fautori della politica monetaria. Il presidente della Banca Centrale americana Jerome Powell, infatti, non è incline: dopo la riunione della Fed di dicembre ha affermato che tale proposta non fosse nemmeno presa in considerazione, lasciando poco spazio a ripensamenti nell’immediato futuro.

La più recente modifica del quadro di riferimento della Fed, il Flexible Average Inflation Targeting (FAIT), è il risultato di un processo pluriennale di revisione pubblica, che, solitamente, dura anni. La prossima revisione è prevista per il 2025: fino ad allora, dobbiamo convivere con il target del 2%. Ma se i policymakers della Fed, Jerome Powell incluso, iniziassero a discutere di possibili revisioni delle politiche o se le previsioni di inflazione sul lungo periodo venissero modificate, ciò porterebbe a una revisione del nostro outlook.

Al momento, l’opinione più diffusa tra gli operatori di mercato è che la Fed non taglierà i tassi di interesse fino a quando l’inflazione non scenderà sotto il livello dei Fed Funds. L’idea alla base di questa narrazione è che l’inflazione non diminuirà, a meno che la Fed non comprima ulteriormente l’economia. Questo è la storia a insegnarcelo! In nessun ciclo storico – nemmeno in quello più mite del 2015-2019! – il tasso terminale sui Federal Funds si è attestato al di sotto del tasso annuo dell’inflazione core.

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La Fed cesserà la politica di rialzi quando il tasso dei fondi federali sarà ancora in territorio negativo? Non siamo pronti a scommetterci. Powell, infatti, ha dichiarato all’inizio di dicembre che l’obiettivo è di portare il tasso reale dei Federal Funds “in territorio positivo” e mantenerlo “per qualche tempo”. Payden & Rygel continuerà a monitorare con estrema attenzione il linguaggio della Fed sul tasso reale dei Federal Funds e le stime sul tasso terminale rispetto al corso effettivo dell’inflazione. Sono questi i due elementi, infatti, che potrebbero portarci a modificare le nostre aspettative sulle politiche della Banca Centrale americana.

La situazione in Europa

Per quanto riguarda il Vecchio Continente, si è soventemente ripetuto, nel corso del 2022, che l’inflazione dipenda principalmente dall’offerta, e che sia guidata dai costi alimentari ed energetici.

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Questo è un fattore che ha portato a pensare che l’inflazione possa rientrare verso livelli normali più velocemente rispetto agli USA. Noi, tuttavia, non pensiamo che tale decelerazione possa avvenire così in fretta.

Ci piace utilizzare misure alternative all’inflazione core, perché escludono i valori anomali per misurare meglio la tendenza dell’inflazione sottostante. Come mostrato nel grafico precedente, il quadro appare preoccupante anche – o soprattutto – in Europa, vessata dai costi di cibo ed energia. Le pressioni inflazionistiche si sono in realtà diffuse in modo ben più ampio.

Gli scettici dell’inflazione, poi, citano la bassa crescita salariale come un motivo per rimanere ottimisti sul rientro dell’inflazione. Pur non essendo all’altezza degli aumenti visti negli Stati Uniti, anche la crescita dei salari in Europa è accelerata, superando i trend pre-Covid. Solo un rallentamento marcato dell’inflazione trimmed mean (ovvero, che esclude i beni che hanno mostrato le oscillazioni di prezzo più violente) e l’affievolirsi della crescita salariale ci renderebbero meno preoccupati per la situazione europea.

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