Con i rendimenti obbligazionari in calo negli ultimi mesi, sembra che l’aumento del debito pubblico Usa non sia in cima ai pensieri degli investitori. Tuttavia, molti investitori si sono chiesti se il percorso del debito americano sia sostenibile, se i politici abbiano intenzione di fare qualcosa al riguardo e se i ” bond vigilantes” finiranno per far aumentare i costi di finanziamento. Sebbene alcuni dei fattori che determinano l’aumento del deficit nel 2023 si ridurranno, nel lungo periodo saranno probabilmente sostituiti da driver sempre più ampi e persistenti, in particolare la crescente quota di spesa per l’assistenza sanitaria e per la previdenza sociale.
In assenza di modifiche alla spesa obbligatoria o alle imposte, che non riteniamo probabili nei prossimi anni, pensiamo che il mercato finirà per richiedere – e ottenere – un premio per la detenzione di Treasury a più lunga scadenza e che questo porterà a una curva dei rendimenti statunitensi più ripida nel tempo. Per chiarezza, sebbene la traiettoria del debito a lungo termine sia problematica, non crediamo che ci sarà presto una crisi fiscale negli Stati Uniti e continuiamo a ritenere che i Treasury rappresentino una componente importante di una strategia di asset allocation.
NEL 2023 SI È VERIFICATA LA “TEMPESTA PERFETTA” DEL DEFICIT
L’anno scorso, il deficit di bilancio degli Stati Uniti ha raggiunto quasi 2.000 miliardi di dollari[1], ovvero il 7,5% del PIL – più del doppio della sua media di 50 anni, pari al 3,7% – con un calo delle entrate del 9% e un aumento della spesa dell’11%, secondo il Congressional Budget Office (CBO)[2]. Certo, una parte dell’aumento del deficit è stata determinata da fattori temporanei e una tantum, come un maggiore utilizzo dei crediti d’imposta in scadenza dell’era COvid, il sostegno della Federal Deposit Insurance Corporation a Silicon Valley Bank e un adeguamento una tantum del costo della vita alle indennità della previdenza sociale.
Tuttavia, uno dei fattori più importanti – pari a oltre 700 miliardi di dollari, quasi quanto il bilancio del Pentagono – è stato il costo del servizio del debito degli Stati Uniti. In percentuale del Pil, la spesa per interessi raggiungerà il 2,9% delle uscite nel 2023, contro una media di 50 anni dell’1,9%.
UNA TRAIETTORIA PREOCCUPANTE
A lungo termine, il CBO si aspetta che il debito federale in essere cresca al 172% del Pil entro il 2054, dal 98% del 2023, mentre la spesa per interessi potrebbe raggiungere il 6,5% del Pil. Naturalmente, queste cifre si basano su ipotesi che potrebbero non concretizzarsi, ma la direzione di marcia è chiara e sconcertante, in assenza di cambiamenti delle politiche.
Ancora più preoccupante, il CBO prevede che, con l’invecchiamento della popolazione statunitense, l’assistenza sanitaria e la previdenza sociale e gli altri obblighi sanitari cresceranno fino a oltre i due terzi di tutta la spesa non legata agli interessi entro il 2053, rispetto alla metà di oggi.[3] Se l’Inflation Reduction Act del 2022 ha apportato modifiche incrementali al costo dei farmaci per assistenza sanitaria, la curva dei costi per altre aree di assistenza sanitaria continuerà a salire in assenza di riforme.
COSA FANNO I POLITICI AL RIGUARDO?
In un certo senso, la politica dell’austerità è tornata a Capitol Hill, come dimostrano le recenti lotte fiscali sul finanziamento del governo e sul tetto del debito. Ironia della sorte, però, queste lotte hanno riguardato una parte relativamente piccola della torta governativa – la spesa discrezionale – che il Congresso autorizza ogni anno per finanziare tutto, dal Pentagono ai parchi nazionali alla ricerca sul cancro. Pur essendo essenziale, questa spesa ammonta a poco più di un quarto dei 6.400 miliardi di dollari di bilancio del governo, ovvero 1.700 miliardi di dollari, e si prevede che nel lungo periodo diminuisca come percentuale del Pil.
Allo stesso tempo, i candidati presidenziali di entrambi i partiti hanno giurato di non toccare né l’assistenza sanitaria né la previdenza sociale, nemmeno per i futuri beneficiari. Entrambi hanno dichiarato che probabilmente estenderanno, almeno in parte, le disposizioni fiscali in scadenza previste dal Tax Cuts and Jobs Act del 2017 alla fine del 2025. A seconda dei dettagli, ciò potrebbe aggiungere altri 3 o 4 mila miliardi di dollari al debito degli Stati Uniti in 10 anni.
Considerando quanto indicato da entrambi i candidati alla presidenza, è improbabile che si verifichino cambiamenti significativi sul fronte delle entrate o delle spese almeno fino al 2029.
IMPLICAZIONI PER I MERCATI
In occasione del nostro ultimo forum secolare di maggio 2023, abbiamo concluso che “con l’aumento del debito pubblico … ci aspettiamo che la curva dei rendimenti si inasprisca, in quanto gli investitori chiedono una maggiore compensazione sulle obbligazioni a più lungo termine” nei prossimi anni. Allo stesso tempo, come abbiamo concluso in occasione del nostro forum secolare, il dollaro americano manterrà probabilmente il suo status di valuta globale dominante, nonostante l’aumento del divario fiscale degli Stati Uniti e il crescente indebitamento. Riteniamo quindi che ci sarà un limite all’aumento dei rendimenti, finché il dollaro e i Treasury statunitensi rimarranno la “camicia sporca più pulita” nell’armadio del mercato obbligazionario sovrano globale.
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