L’unica previsione facile al momento è che entro la prossima riunione del Fomc, la Fed interverrà di nuovo. L’incertezza per le previsioni riguarda non tanto se ci saranno nuove misure, ma quanto ampie saranno, quali strumenti riguarderanno e se la Fed potrà aspettare il 18 marzo per agire.
Prevediamo un taglio di 50pb alla riunione di marzo, seguito da altri interventi che dovrebbero riportare i tassi al limite dello zero entro giugno 2020, mentre il Fomc si preparerà ad agire su altri fronti, alcuni ormai noti (forward guidance, liquidità), altri forse creati dalla necessità (acquisto di titoli di classi di asset diverse da Treasury e agenzie, helicopter money).
La previsione per l’esito della riunione del Fomc del 17-18 marzo è estremamente incerta. Infatti, la Fed potrebbe intervenire di nuovo prima della riunione regolare, rendendo obsoleta qualsiasi previsione formulata alla chiusura di questo documento. Prevediamo un taglio di 50pb il 18 marzo, seguito da altri tagli fino all’intervallo 0-0.25% entro giugno.
Insieme alle decisioni sui tassi, la Fed predisporrà misure di sostegno alla liquidità e al credito alle imprese e alle famiglie, mentre studia altre misure straordinarie da attuare in caso di forte deterioramento dello scenario. Un’epidemia diffusa è un evento in cui l’origine e la trasmissione dello shock sono al di fuori del raggio d’azione di una banca centrale in situazioni “normali”. Il primo effetto di una pandemia colpisce il lato dell’offerta, con una riduzione di forza lavoro e attività, e una quasi contemporanea trasmissione al lato della domanda, attraverso diversi canali.
La rapida evoluzione delle correzioni di mercato, indifferenti al taglio dei tassi attuato il 3 marzo, implica che lo “shock coronavirus” ha attivato un altro meccanismo di trasmissione, cioè il prezzo delle attività finanziarie. Un ampio effetto ricchezza e una possibile trasmissione sulla solvibilità delle imprese, si somma ai blocchi dell’offerta e al calo della domanda dovuto a restrizione (volontaria o causata da quarantene e altre misure restrittive) della spesa.
La Fed è in prima linea per contrastare l’inevitabile rallentamento dell’economia Usa, mentre valuta se lo scenario è a “V”, a “U” o a “L”. Per ora, il nostro scenario centrale è a “V”, in un contesto di epidemia contenuta a un solo trimestre, ma la probabilità di una “U” (due trimestri negativi) è elevata, mentre una “L” (recessione prolungata), non si può escludere. I rischi alle nostre previsioni sono orientati verso il basso e dipendono anche dalla velocità di reazione della politica fiscale. Finora il Congresso ha approvato misure per 8,3 mld mirate a prevenzione, terapia e ricerca. Entro giovedì la Camera potrebbe presentare un nuovo pacchetto, mentre la Casa Bianca spinge per un taglio della payroll tax, per ora incerto.
Il menù degli interventi si rifarà a quello del 2008-09, adattandolo alle condizioni attuali
Insieme ai tagli dei tassi, l’offerta di liquidità è lo strumento più facilmente utilizzabile in emergenza. La NY Fed ha annunciato il 10 marzo una modifica delle operazioni di rifinanziamento fino al 12 marzo: le operazioni giornaliere sono aumentate da “almeno 100 mld di dollari ad almeno 150 mld di dollari” e quelle a due settimane da “almeno 20 mld di dollari ad almeno 45 mld”. La NY Fed afferma che queste modifiche sono in linea con la direttiva del Fomc, e mirate ad assicurare che l’offerta di riserve rimanga ampia e a mitigare il rischio di pressioni sul mercato monetario. È probabile che l’aumento annunciato il 10 marzo venga esteso e ampliato, alla luce della domanda registrata, circa doppia rispetto al limite offerto nell’operazione a 14 giorni dell’11 marzo. Inoltre, la Fed e le altre agenzie che regolano il sistema bancario, fra cui l’FDIC e l’Office of the Comptroller of the Currency, hanno emesso un comunicato congiunto per incoraggiare le istituzioni finanziarie ad andare incontro alle necessità dei clienti e dei membri colpiti dal coronavirus.
I regolatori si impegnano ad assistere le istituzioni soggette alla loro supervisione e notano che “le istituzioni finanziarie dovrebbero lavorare in modo costruttivo con i debitori e altri clienti” aggiungendo che “sforzi prudenti” in linea con pratiche di credito sicure non dovrebbero essere soggette a critiche dai regolatori. La Fed dovrà rispolverare le misure adottate nel 2008-09 a sostegno di istituzioni in crisi di liquidità, mirandolo a dare supporto a imprese non finanziarie potenzialmente colpite dagli effetti dell’epidemia.
La Bank of England ha aperto la strada su questo fronte l’11 marzo, accompagnando al taglio dei tassi a sorpresa di 50pb l’annuncio di un nuovo pacchetto di finanziamento per le banche specificamente disegnato per convogliare il credito alle piccole e medie imprese (TFSME ovvero new Term Funding scheme with additional incentives for Small and Medium-sized Enterprises). È possibile che misure di questo genere vengano annunciate dalla Fed anche prima del 18 marzo, e siano predisposte man mano che diventeranno disponibili i meccanismi che ne permettano l’operatività e che si riscontreranno possibili problemi sul fronte del credito, per ora assenti nel panorama Usa. Al di là di questi strumenti già rodati, la Fed deve preparare ancora una volta misure al di fuori dagli schemi convenzionali. Qui il lavoro è reso più difficile dalla necessità di un coordinamento con le autorità fiscali e/o con il Congresso, mentre, ancora il 10 marzo, il presidente ha definito la banca centrale “patetica e lenta”. Una possibile innovazione è stata suggerita in un discorso di Rosengren (Boston Fed), secondo cui la Fed potrebbe dover ampliare le classi di asset acquistabili in caso di intervento a sostegno dell’economia. Rosengren ritiene che i livelli ormai raggiunti dai rendimenti sui Treasury siano tali da rendere probabilmente inefficace un programma di acquisto “tradizionale”, confinato al debito federale e delle agenzie.
Tuttavia, per poter agire in tal senso, il Congresso dovrebbe modificare la legge che definisce l’operatività della Fed. Rosengren da tempo sottolinea i rischi per la stabilità finanziaria collegati all’aumento del debito delle imprese in questo ciclo. A suo avviso sarebbe controproducente ricorrere a tassi negativi: una volta raggiunto il limite dello zero, la Fed deve usare gli altri strumenti a disposizione. Fino a pochi giorni fa un nuovo Qe e/o una nuova “operation twist” sembravano i naturali passi successivi, ma il crollo della curva dei rendimenti indurrà la banca centrale a studiare alternative, prima fra tutte l’ampliamento dei titoli da acquistare. La Fed potrebbe cercare un accordo per un ampliamento temporaneo che includa titoli del settore privato, pur in presenza di rischi di solvibilità che per ora bloccano la possibilità di un Qe al di fuori di Treasury e agenzie. Questa strada è complessa ma in caso di deterioramento dello scenario e di inazione da parte delle autorità fiscali, riteniamo che abbia una probabilità non irrisoria. Un’altra strada è ovviamente helicopter money. Anche qui è necessario un coordinamento con le autorità fiscali.
L’eventuale considerazione di “Qe esteso” e di helicopter money dipenderanno dall’evoluzione degli eventi e difficilmente sarebbero studiati operativamente prima del 2° trimestre, quando comincerà a essere più chiaro se la forma del ciclo sarà a V a U o a L. 3.
CONCLUSIONI
Fed proattiva, al lavoro su nuovi strumenti
In attesa di maggiori informazioni, manteniamo la previsione di azioni da parte del Fomc su una linea preventiva e proattiva. Lo shock da coronavirus può essere contrastato da misure monetarie sul fronte della liquidità, della disponibilità e del costo del credit, ma l’onere principale per il supporto all’economia è nelle mani della politica fiscale. Gli strumenti disponibili immediatamente alla Fed sono tagli dei tassi, ancora per poco, e programmi di offerta di liquidità e di credito. Il prossimo bazooka, nel contesto di Covid-19 e di curva dei rendimenti ultra-piatta e vicina allo zero, sarebbe un QE con titoli del settore privato o eventualmente helicopter money, che però richiedono coordinamento con il Congresso e l’amministrazione. Un peggioramento della situazione domestica e azioni solo moderate dalla politica fiscale potrebbero accelerare la predisposizione del bazooka, difficilmente però prima del 2° trimestre.
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