Le pressioni inflazionistiche rimangono elevate e riteniamo che la Banca Centrale Europea (BCE) aumenterà i tassi di interesse di 50 punti base nella riunione di dicembre, indicando che prevede un ulteriore aumento dei tassi.
Prevediamo che il Consiglio direttivo chiarisca che un’impostazione neutrale della politica potrebbe non essere appropriata in tutte le condizioni, e ci aspettiamo una transizione verso incrementi di 25 punti base l’anno prossimo, mentre il ciclo di rialzo passa dalla normalizzazione all’inasprimento della politica.
Giovedì la BCE renderà noti anche i principi chiave per la riduzione del bilancio, con l’implicazione più probabile di una riduzione passiva del suo programma standard di acquisto di asset (APP), a partire dal secondo trimestre del prossimo anno.
Prevediamo che le proiezioni della BCE per l’inflazione core e headline per il 2024 siano cambiate minimamente rispetto a settembre e rimangano quindi leggermente al di sopra dell’obiettivo, mentre le proiezioni sull’inflazione per il 2025 saranno probabilmente molto vicine all’obiettivo di stabilità dei prezzi del 2% della BCE.
TASSI DI INTERESSE
Rimane una notevole incertezza su quale possa essere il tasso neutrale per l’area euro, ma qualsiasi livello tra l’1,25% e il 2,0% in termini nominali sembra plausibile. L’attuale valutazione di mercato suggerisce una destinazione piuttosto restrittiva per la BCE, con un picco del tasso di riferimento del 2,9% intorno alla metà del prossimo anno. Il tasso terminale prezzato dal mercato appare ragionevole alla luce delle informazioni attuali, della grande incertezza sulle dinamiche dell’inflazione e rispetto ad altre importanti istituzioni centrali dei mercati sviluppati, come il Regno Unito o gli Stati Uniti.
Riteniamo che l’anno prossimo la BCE si orienterà verso incrementi più convenzionali di 25 punti base, dato che il ciclo di rialzo si sta spostando dalla normalizzazione della politica all’inasprimento della stessa e le pressioni inflazionistiche dovrebbero gradualmente attenuarsi.
L’inflazione complessiva dell’Eurozona dovrebbe raggiungere un picco intorno ai livelli attuali verso la fine di quest’anno o all’inizio del prossimo, per poi diminuire in modo abbastanza consistente nel corso del prossimo anno.
BILANCIO
Nel corso dell’imminente riunione, ci aspettiamo che la BCE definisca i principi chiave per la riduzione delle obbligazioni detenute nel suo portafoglio APP. Questa vasta roadmap si trasformerà successivamente in un piano più preciso che verrà presentato nella riunione di febbraio o marzo e che consentirà al portafoglio APP di ridursi a un certo ritmo.
Riteniamo che la BCE comunicherà che, pur continuando a considerare l’insieme dei tassi di riferimento come il principale strumento di politica monetaria, è opportuno che la normalizzazione del bilancio avvenga in maniera misurata e prevedibile nel tempo.
Per quanto riguarda il programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP), il Consiglio direttivo intende attualmente reinvestire i pagamenti del capitale dei titoli in scadenza almeno fino alla fine del 2024. Ci aspettiamo che la BCE chiarisca che gli strumenti per salvaguardare la trasmissione ordinata della politica monetaria, in particolare i reinvestimenti flessibili nell’ambito del PEPP e del nuovo strumento anti-frammentazione (TPI), rimarranno in vigore e i reinvestimenti del PEPP rimarranno la prima linea di difesa nell’arsenale anti-frammentazione della BCE.
Nel nostro scenario di base, prevediamo una qualche forma di deflusso passivo delle APP a partire dall’anno prossimo, il che implica uno smobilizzo annuale di titoli del settore pubblico fino a 264 miliardi di euro nel caso di una brusca interruzione dei reinvestimenti delle APP. Uno scenario più probabile prevede una riduzione graduale dei reinvestimenti nel tempo.
Per quanto riguarda le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO), un deflusso delle TLTRO da 1,82 mila miliardi di euro vedrebbe il bilancio della BCE ridursi di circa il 21% fino alla fine del 2024. Di conseguenza, le scadenze regolari delle TLTRO e i rimborsi anticipati costituiranno la maggior parte della riduzione del bilancio della BCE nei prossimi due anni. Ciononostante, l’eccesso di liquidità rimarrà probabilmente elevato nel medio termine, per cui riteniamo che il tasso sui depositi continuerà ad essere il principale tasso di riferimento nel prossimo futuro.
PROIEZIONI ECONOMICHE
Nelle proiezioni economiche della BCE, il percorso di crescita a breve termine prevede potenzialmente una lieve e breve recessione a partire dal quarto trimestre di quest’anno, con due trimestri consecutivi di crescita negativa nel quarto trimestre del 2022 e nel primo trimestre del 2023, seguita da una ripresa che si consolida durante l’estate e fino alla fine del 2023.
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