I Treasury statunitensi hanno guidato i rendimenti globali al ribasso durante la scorsa settimana, poiché i dati sul mercato del lavoro hanno suggerito un certo ammorbidimento in vista dei dati sulle buste paga, che verranno pubblicati in giornata. Ci si aspettava un rallentamento dell’attività economica sulla scia delle politiche commerciali statunitensi anche se, al momento, non vediamo un cambiamento decisivo nella traiettoria economica.
Con l’amministrazione statunitense che sta restringendo il mercato del lavoro con una stretta sull’immigrazione, dubitiamo che il tasso di disoccupazione aumenterà in modo tale da far tornare i timori di recessione. In questo contesto, la direzione generale dei rendimenti rimane a nostro avviso relativamente poco chiara.
In assenza di maggiore chiarezza e di nuove e decisive informazioni, riteniamo che la Fed manterrà la politica monetaria invariata nel prossimo futuro. A questo proposito, il FOMC si concentrerà tanto sulle tendenze emergenti dei prezzi quanto sugli indicatori dell’attività economica. I recenti dati PCE core hanno contribuito a mitigare le immediate preoccupazioni di rialzo dell’inflazione.
Tuttavia, dato che i dazi sono destinati a rimanere, riteniamo che ci sarà inevitabilmente un periodo di aggiustamento che si manifesterà con un aumento dei prezzi nei mesi a venire. L’OPEC ha annunciato ulteriori aumenti dell’offerta durante la riunione dello scorso fine settimana, ma il dollaro in calo ha garantito la tenuta dei prezzi del petrolio al di sopra dei 60 dollari al barile.
Continuiamo a preferire una posizione di irrigidimento della curva 2/30 dei Treasury USA. Il bilancio è attualmente in fase di negoziazione al Senato e c’è il rischio che si verifichino delle spinte sui tagli previsti alla spesa per l’assistenza sanitaria. Sembra che ci siano poche prove che il deficit fiscale degli Stati Uniti si ridurrà a breve.
A questo proposito, è stato interessante notare la posizione relativamente critica sulle disposizioni di spesa del bilancio da parte di Elon Musk, che solo di recente ha lasciato il DOGE. I funzionari dell’amministrazione sembrano contare su una combinazione di forte crescita, entrate tariffarie rilevanti e riduzione dei costi di finanziamento, per riportare il bilancio statunitense verso il pareggio.
Tuttavia, ai nostri occhi molto di questo appare come un pio desiderio. Ci sembra opportuno riflettere sul fatto che Trump è un Presidente che vuole tagliare le tasse e aumentare la spesa e che ha poca voglia di una vera austerità. Riteniamo che, a meno che o fino a quando il mercato obbligazionario non imporrà un cambiamento di rotta, da un punto di vista politico è improbabile che questa narrazione cambi.
L’inflazione dell’Eurozona è stata un po’ più bassa del previsto a maggio e questo ha contribuito a sostenere i rendimenti dell’euro. In politica, i successi dei populisti polacchi alle ultime elezioni e il crollo del governo olandese, con il ritiro del partito di Gert Wilders dalla coalizione di governo, servono a ricordare il sentiment populista di fondo in tutto il continente.
Nel frattempo, l’attenzione è tornata sul tema della spesa per la difesa, mentre i policymaker dell’UE, guidati dalla Germania, aumentano gli impegni previsti. L’idea che la spesa tedesca possa raggiungere il 5% del Pil annuo è significativa. Riteniamo che l’imminente aumento dei disavanzi pubblici e dell’offerta di bund tedeschi possa essere al momento trascurato dai mercati.
Nel breve termine, gli asset europei hanno beneficiato di un aumento dei flussi, che ha determinato una certa sovraperformance regionale nelle ultime settimane. Tuttavia, diffidiamo di un calo eccessivo dei rendimenti, dato che i rischi fiscali potrebbero essere sottovalutati.
Nel frattempo, il Regno Unito continua a non impegnarsi per aumentare la spesa per la difesa ad appena il 3% del Pil. Ciò significa che la spesa per la difesa del Regno Unito sarà ben al di sotto dei livelli europei nei prossimi anni, anche se parte da un punto di partenza più forte rispetto a molti dei suoi omologhi d’oltremanica.
A questo proposito, è possibile che la vicinanza geografica alla Russia e all’Ucraina renda più acute le menti dei Paesi più vicini a Mosca. In effetti, potrebbe sembrare che gli elettori britannici non siano entusiasti di aumentare le spese militari in un momento in cui il Paese si trova ad affrontare difficili scelte fiscali, e che la collettività preferirebbe vedere i fondi dirottati verso il miglioramento di altri servizi pubblici, in particolare l’assistenza sanitaria.
Da questo punto di vista, il governo Starmer rimane bloccato dal quadro fiscale da un lato e dal mercato obbligazionario dall’altro. Per il prossimo futuro, sembra che le possibilità di cambiamento siano limitate. Di conseguenza, Starmer e gli altri possono fare dichiarazioni e gesti altisonanti e perfino ricorrere a una certa retorica bellicosa.
Tuttavia, ciò contrasta con la mancanza di voglia di combattere nel Paese, con oltre la metà della popolazione che dichiara che non prenderebbe mai le armi, indipendentemente dalle circostanze. Su questa base, è probabile che gli avversari guardino al Regno Unito come a una tigre di carta ancora più di quanto non lo sia già oggi.
Finora, gli investitori in azioni e altri asset di rischio sono stati premiati per continuare a comprare, mentre i mercati si muovevano contro un muro di preoccupazione. Tuttavia, riteniamo che questa azione dei prezzi possa perdere slancio e che sia quindi il momento di adottare un atteggiamento più cauto. Il costo dell’implementazione delle coperture è diminuito notevolmente nell’ultimo mese, grazie al calo della volatilità. Dopo un periodo in cui la compiacenza sembra essere aumentata, non saremmo sorpresi se la volatilità non tornasse a salire materialmente nel corso del prossimo mese, con il ritorno dei negoziati commerciali al centro della scena.
In ambito Forex, il dollaro ponderato per il commercio è scivolato di nuovo verso i minimi di 3 anni, nonostante il recente rally delle azioni. Continuiamo a sentire di spostamenti di asset allocation che sottraggono domanda al dollaro USA e quindi questa tendenza potrebbe continuare. In effetti, se si verificasse un nuovo periodo di volatilità, potremmo prevedere un indebolimento più rapido del biglietto verde, dato che negli ultimi due mesi il dollaro stesso ha avuto la tendenza a essere scambiato come un asset di rischio.
Guardando avanti
I dati sui salari saranno al centro dell’attenzione dei mercati oggi. Tuttavia, riteniamo che il commercio sarà l’argomento più importante per i mercati nel corso del mese di giugno. Con l’avvicinarsi dell’estate, vediamo il rischio che anche la temperatura dei mercati finanziari inizi a scaldarsi.
Mentre il mese di maggio è stato caratterizzato da una moderazione delle preoccupazioni in ambito commerciale, sembra che le tensioni siano destinate ad acuirsi nuovamente, con gli Stati Uniti che negli ultimi giorni si sono confrontati con l’UE e la Cina. I mercati tendono a ritenere che le preoccupazioni commerciali si dissolveranno. Ma mentre ci dirigiamo verso le riunioni del G7 che si terranno in Canada a metà mese, vediamo il rischio che queste riaffiorino e mettano sotto pressione gli asset di rischio, con gli operatori di mercato che guardano alla data di scadenza dei dazi di Trump del 9 luglio.
È interessante parlare con persone vicine all’amministrazione statunitense che ritengono che, con l’economia che per ora regge bene, l’inflazione che non si è mossa al rialzo (per ora), le azioni vicine ai massimi e i proventi dei dazi che stanno già arrivando, le cose stiano andando abbastanza bene per gli Stati Uniti. Tuttavia, questa visione arrogante sembra trascurare i rischi crescenti e, da questo punto di vista, riteniamo opportuno adottare un atteggiamento prudente.
Si dice che l’orgoglio precede la caduta e, sebbene sia difficile determinare la tempistica di tali movimenti nei mercati finanziari, la nostra sensazione al momento è che gli investitori siano sottocompensati, in termini relativi, per aver corso molti rischi. Pertanto, potrebbe apparire molto più interessante mantenere un po’ di dry powder da impiegare nei momenti di debolezza, qualora le valutazioni diventassero più interessanti in periodi di dislocazione.
Naturalmente, il mercato azionario potrebbe continuare a dimostrare che i detrattori si sbagliano e continuare ad andare avanti, guidato dagli acquisti al dettaglio. Tuttavia, l’idea che le tensioni possano aumentare, con l’avvicinarsi delle scadenze commerciali, ha un fascino logico.
In questo modo, sembra quasi razionale aspettarsi che il termometro salga mentre ci avviamo verso l’estate. Per molti è stato difficile sfruttare le performance offerte dalla volatilità dei mercati registrata ad aprile. Tuttavia, siamo fiduciosi che ci saranno altri episodi e opportunità di questo tipo. Sotto Trump, non ci aspettiamo che la volatilità macro scompaia presto.
