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Credit Suisse

Come il caso Credit Suisse influenzerà mercati e istituzioni

Le misure della Svizzera per salvare Credit Suisse hanno minacciato l’intero mercato degli AT1 da 275 miliardi di dollari. Ma non c'è un rischio sistemico bancario in Europa. Il punto di Mark Dowding, BlueBay CIO, RBC BlueBay AM

 

I problemi del settore finanziario hanno continuato a dominare le prime pagine dei mercati finanziari durante la scorsa settimana. Negli Stati Uniti, Janet Yellen ha fatto pressione per ottenere garanzie sui depositi, al fine di arginare i deflussi di depositi dalle banche più piccole e medie, sulla scia del crollo della SVB.

Tuttavia, l’opposizione repubblicana in un Congresso disfunzionale ha reso difficile il lavoro del Segretario al Tesoro. C’è la sensazione che si possa e si voglia fare di più in caso di continuo peggioramento delle tensioni a livello bancario.

In generale, tutto ciò indica una stretta sugli standard per i prestiti bancari, il che implica un inasprimento delle condizioni finanziarie. Stimare l’impatto di tutto ciò è difficile e incerto. Tuttavia, poiché il presidente della Fed Powell ha riconosciuto che questo impatto potrebbe equivalere a un aumento dei tassi di interesse di 25 o 50 punti base, è facile capire che si dovrebbe prezzare un tasso terminale più basso sui Fed Funds.

Alla luce di ciò, la decisione della Fed di questa settimana di aumentare i tassi statunitensi di 25 punti base, portando i tassi effettivi di liquidità al 4,85%, è stata vista in un’ottica dovish, nella speranza che il ciclo dei tassi possa essere ormai prossimo al picco. In definitiva, molto dipenderà dai dati sulla crescita e sull’inflazione in arrivo nei prossimi due mesi. Tuttavia, è difficile sostenere che un successivo rialzo di 25 punti base all’inizio di maggio potrebbe rappresentare l’ultimo rialzo del ciclo.

A tal proposito, non saremmo sorpresi se i dati economici in arrivo nel prossimo mese fossero un po’ più soft, con un clima mite a gennaio e febbraio che lascerebbe il posto a un mese inclemente a marzo. Tuttavia, sospettiamo che l’inflazione di fondo possa rimanere elevata ancora per un po’ e che ci vorrà del tempo prima che la debolezza dell’economia abbia un impatto maggiore sul mercato del lavoro che si sta dimostrando solido.

Pertanto, dubitiamo di assistere a tagli dei tassi prima della fine di quest’anno e, alla luce di ciò, riteniamo errate le aspettative del mercato sui tassi che prevedono un passaggio più rapido a una politica monetaria più accomodante. Ciò ci induce a mantenere una posizione di duration breve sulla parte anteriore della curva dei rendimenti USA.

In Europa, l’attenzione durante la settimana si è concentrata sulla fine di Credit Suisse e sulle conseguenze per il mercato del capitale Tier-1, che rappresenta il cuore dei modelli di finanziamento delle banche. Siamo rimasti sorpresi dal fatto che le autorità svizzere abbiano modificato la legge al fine di effettuare il bail-in preventivo dei detentori di capitale aggiuntivo di classe 1 (AT1), senza concludere un punto di non-viability, che avrebbe innescato un processo formale di risoluzione.

Ci ha molto sorpreso anche che avrebbero abrogato il sistema waterfall (sistema dei pagamenti a cascata, che prevede che i creditori di livello superiore ricevano il pagamento degli interessi e del capitale, mentre i creditori di livello inferiore ricevono il pagamento del capitale dopo che i creditori di livello superiore sono stati interamente rimborsati) stabilita nella struttura del capitale per effettuare pagamenti ai detentori di azioni, nonostante la somma zero per il debito AT1. Queste misure hanno minacciato l’intero mercato degli AT1 da 275 miliardi di dollari.

Fortunatamente, i regolatori europei dell’EBA, della Bce e anche della BoE si sono affrettati a criticare l’approccio svizzero, affermando l’importanza del Tier 1 nei modelli di finanziamento delle banche e sostenendo che, all’interno dell’UE, il sistema dei pagamenti a cascata sarebbe sempre stato rispettato. Ciò è servito a rafforzare la fiducia, provocando una ripresa dei titoli bancari e del debito, dopo il crollo di inizio settimana.

Sebbene gli spread siano rimasti più ampi nel corso della settimana, le prospettive per le banche in Europa sembrano di nuovo molto più tranquille. Nel frattempo, sta diventando evidente che stiamo assistendo a una sorta di crescente premio per la Svizzera, in quanto gli investitori riflettono sulla consapevolezza che il quadro e le istituzioni del Paese sono molto meno solidi di quanto ci si aspetterebbe.

Tuttavia, con Credit Suisse ormai fuori dai giochi, quando analizziamo le prospettive delle banche europee, siamo colpiti dall’idea che il contesto operativo sia buono come non lo era da oltre un decennio. L’aumento dei tassi d’interesse ha portato a un miglioramento dei margini d’interesse netti in tutto il settore e le svalutazioni dei crediti rimangono relativamente basse.

In questo modo, sebbene SVB e CS possano ricordare Bear Stearns e Lehman, riteniamo che la situazione odierna sia molto diversa da quella del 2008. Oggi i bilanci sono in condizioni nettamente migliori. Pertanto, non riteniamo che ci sia un rischio sistemico in corso e questo ci suggerisce che le probabilità di una recessione a breve termine rimangono molto basse.

È probabile che la crescita rallenti nel corso dell’anno. Ma per ora le economie mantengono lo slancio. Nell’Eurozona, si parla molto di resilienza di fronte agli shock degli ultimi mesi. La crescita e l’inflazione si sono rivelate sostanzialmente più forti di quanto previsto alcuni mesi fa, per cui continuiamo a pensare che la Bce potrebbe aver bisogno di aumentare i tassi un altro paio di volte prima di raggiungere il picco. In tal caso, dato che la stretta monetaria nell’UE è ormai destinata a superare quella degli Stati Uniti, ci orientiamo sempre più verso l’idea che l’euro possa continuare ad apprezzarsi rispetto al dollaro USA.

Nell’ultima settimana abbiamo assistito a due dei 10 giorni di maggiore volatilità degli spread investment grade europei dall’inizio del mercato del credito in euro nel 2000. Gli spread dei titoli finanziari hanno toccato i massimi storici del periodo Covid e la dislocazione del mercato è stata estrema.

Anche le aspettative sui tassi d’interesse sono state più irregolari di qualsiasi altro periodo al di fuori dell’inizio della pandemia e del crollo di Lehman nel 2008. L’estrema volatilità ha portato a dislocazioni rilevanti e a condizioni di trading illiquide.

Guardando al futuro

Sebbene siamo entrati a marzo con una visione cauta sugli asset di rischio, una parte di questa cautela ci ha visti sovra-allocare verso il debito bancario, partendo dal presupposto che si tratta di un’area di relativa sicurezza, grazie al miglioramento delle prospettive di redditività, anche se iniziano a crescere i timori di un “atterraggio duro” dell’economia.

Pertanto, non avevamo previsto l’attuale crisi bancaria e non eravamo posizionati per questo. È stato quindi difficile approfittare della recente debolezza del mercato nel modo in cui avremmo voluto. Tuttavia, siamo fiduciosi di poter cogliere ulteriori opportunità nel corso dell’anno.

Siamo scettici sull’idea di una recessione a breve termine, ma consideriamo le recenti tensioni bancarie come esempi di prime scosse dell’economia. Quando le banche centrali aumentano i tassi in modo aggressivo, le condizioni finanziarie si inaspriscono ed emergono sempre sacche di stress.

Riteniamo che gli operatori di mercato saranno sorpresi dal fatto che la Fed non interverrà rapidamente in soccorso non appena le prospettive inizieranno a peggiorare. La stabilità finanziaria è importante, ma ci sono molti strumenti che possono essere utilizzati per raggiungerla. Per il resto, l’attenzione delle banche centrali rimane concentrata sull’inflazione e, in questo contesto, continuiamo a vedere venti contrari per gli asset di rischio.

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