I rendimenti globali sono scesi per la maggior parte della scorsa settimana, con un appiattimento delle curve dei rendimenti guidato dalle obbligazioni a più lunga scadenza. Negli Stati Uniti, abbiamo notato che molti investitori si sono posizionati in vista di un continuo irripidimento della curva, seguendo la tendenza osservata a settembre e ottobre, che ha visto lo spread tra i Treasury a 2 anni e a 10 anni ridursi da 80 punti base a 15 punti base.
È opinione comune che, con il picco dei tassi a breve termine, le operazioni rialziste si esprimono al meglio nella parte anteriore della curva, nella speranza che i dati più deboli facciano prezzare ai mercati ulteriori tagli dei tassi nel 2024 e 2025. Nel frattempo, gli investitori hanno evitato le scadenze più lunghe, a causa delle preoccupazioni legate alle finanze statali e alle forti emissioni, che hanno visto riemergere i premi a termine per gli asset a più lunga scadenza.
Tuttavia, il fatto che Powell abbia rilevato l’aumento dei rendimenti a lunga scadenza come un fattore di inasprimento delle condizioni finanziarie durante la recente riunione del FOMC, unito a un’emissione di titoli a lunga scadenza inferiore alle aspettative durante l’ultima tornata di rifinanziamenti, ha fatto sì che le obbligazioni a lunga scadenza recuperassero parte delle perdite precedenti, spingendo la curva in una direzione opposta.
In effetti, la logica potrebbe suggerire che l’allentamento degli indici delle condizioni finanziarie potrebbe essere un fattore di aumento del rischio di un rialzo della Fed a dicembre, a meno che i dati economici non continuino a mostrare segni di decelerazione. Ciò potrebbe suggerire un’ulteriore sofferenza per le operazioni di steepening nei prossimi giorni, con lo spread 2-10 anni tornato a 45 punti base.
Tuttavia, con i Treasury decennali che hanno raggiunto il nostro target, abbiamo registrato guadagni su una posizione di duration lunga, che avevamo mantenuto su base tattica. Ora saremmo più propensi a tornare a una posizione corta, se i rendimenti a 10 anni dovessero avvicinarsi al 4,35%, senza che la nostra valutazione dell’economia cambi molto.
Per quanto riguarda i dati economici, la scorsa settimana è stata relativamente tranquilla, in attesa della pubblicazione dei dati sull’inflazione CPI di ottobre della prossima settimana. La nostra analisi suggerisce che potrebbe esserci un rischio di rialzo per i dati sull’inflazione core di martedì prossimo, il che potrebbe far temere che il calo dell’inflazione stia iniziando ad appiattirsi, con il ritmo di crescita dei prezzi ancora materialmente al di sopra dell’obiettivo della banca centrale del 2%.
Tuttavia, notiamo che i prezzi delle materie prime sono scesi nell’ultima settimana, con il petrolio tornato a 75 dollari al barile. Ciò potrebbe suggerire l’arrivo di notizie migliori sui prezzi. Nel frattempo, questa settimana la Cina si è trovata in deflazione, con una contrazione dei prezzi del -0,2% su base annua, mentre in altre parti dell’Asia (ad eccezione del Giappone) l’inflazione è tornata ai bassi livelli registrati prima della pandemia.
Sul lato della domanda, vorremmo mettere in guardia da coloro che affermano che la crescita degli Stati Uniti sta rallentando troppo rapidamente. Di sicuro, vediamo la crescita ben lontana dai massimi dell’espansione del 4,9% registrata nel terzo trimestre di quest’anno, anche se la crescita di 150mila buste paga suggerisce ancora un’economia molto sana.
In questo contesto, vorremmo sempre mettere in guardia da quegli economisti da poltrona che sembrano inclini a adattare una narrazione all’azione dei prezzi di mercato. Ci aspettiamo che l’attività economica si indebolisca nel corso del prossimo anno, visto che la politica di contenimento della domanda è in crisi. Tuttavia, sarebbe sbagliato, a nostro avviso, suggerire prematuramente che l’economia statunitense si sia improvvisamente fermata.
L’andamento dei mercati europei ha continuato a rispecchiare quello degli Stati Uniti, con la correlazione tra i rendimenti dei Bund e dei Treasury che è rimasta elevata su base giornaliera. Il rally dei Treasury è stato anche in parte responsabile della riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi nel corso della settimana.
Tuttavia, in questo caso il governatore della Bank of Japan, Ueda, ha continuato a ribadire il messaggio relativamente da colomba, respingendo le aspettative di ulteriori cambiamenti di politica alla prossima riunione della BoJ. Molti all’interno della Bank of Japan sono molto scettici sulla longevità dell’inflazione e sono anche convinti che una recessione negli Stati Uniti dovrebbe essere dietro l’angolo, limitando così la necessità di agire in prima persona.
Tuttavia, notiamo che la dinamica economica del Giappone è molto diversa da quella che si sta verificando altrove nell’economia globale. I prezzi core giapponesi crescono del 4% e, sebbene questo livello potrebbe diminuire nel quarto trimestre, prevediamo un’accelerazione verso nuovi massimi dell’inflazione in Giappone nel primo trimestre del prossimo anno. Con il calo di popolarità di Kishida causato dall’inflazione, abbiamo assistito a un ulteriore stimolo fiscale in un’economia forte, con una politica monetaria ultra-accomodante.
Nel frattempo, le politiche della BoJ continuano a indebolire lo yen che, nell’ultima settimana, ha toccato un nuovo minimo pluriennale effettivo. Tutto ciò continua ad aumentare la pressione inflazionistica ed esiste quindi il rischio che lo yen possa indebolirsi ulteriormente, con la Bank of Japan apparentemente in ritardo rispetto alla curva e senza interventi in vista, sul mercato valutario, da parte del Ministero delle Finanze giapponese. Continuiamo a pensare che la BoJ stia commettendo un errore di policy e quindi manteniamo la convinzione di un aumento dei rendimenti giapponesi.
Il mercato del credito ha registrato una ripresa delle emissioni durante la scorsa settimana, con gli emittenti finanziari europei particolarmente attivi. Nonostante la ripresa del mercato Tier-1 da marzo, i rendimenti e gli spread dei CoCo bond rimangono più alti rispetto all’anno precedente, a differenza delle obbligazioni corporate high yield, i cui rendimenti e spread si sono ridotti.
L’ombra della debacle di Credit Suisse continua a incombere su questo mercato, ma man mano che il tempo passa, può essere considerato sempre più come un evento isolato. In questo contesto, il debito Tier-1 di UBS, che questa settimana è stato prezzato al 9,25%, una concessione sostanziale rispetto al prezzo storico delle operazioni della banca, ha attirato un ordine record di oltre 30 miliardi di euro, per un’operazione da 3 miliardi.
Continuiamo a mantenere una posizione rialzista sui titoli finanziari in euro e il debito non garantito (junior) di istituzioni finanziarie solide, con rendimenti che si avvicinano a due cifre, ci sembra relativamente convincente in un mercato del credito che offre poche altre opportunità di valutazione interessanti.
I timori legati a un conflitto più ampio in Medio Oriente hanno continuato ad attenuarsi e i premi per il rischio hanno iniziato a ridursi. In questo contesto, abbiamo aggiunto un’esposizione al debito israeliano in euro a uno spread di 250 punti base rispetto ai Bund. Prima del recente conflitto, Israele era scambiato a metà di questo spread.
Sebbene la situazione a Gaza rimanga sconvolgente e altamente problematica, in un’ottica di più lungo periodo, Israele rimane un’economia con bassi livelli di debito e nel lungo periodo dovremmo aspettarci la fine delle ostilità e un percorso verso una maggiore stabilità nella regione, se Hamas sarà eliminato dalla scena.
GUARDANDO AL FUTURO
Nella prossima settimana, il CPI statunitense rappresenta un punto di riferimento. I nostri modelli evidenziano il rischio di un dato dello 0,4% su base mensile per ottobre, che farebbe salire il tasso annuale. Da questo punto di vista, abbiamo deciso di appiattire una posizione long duration prima dell’uscita dei dati.
Tuttavia, cercare di prevedere i dati è difficile e le nostre azioni riflettono anche il fatto che riteniamo che il recente rally dei rendimenti sia destinato ad autolimitarsi. In parte, i Treasury a lunga scadenza hanno performato bene, poiché la Fed ha espresso preoccupazione per un inasprimento troppo rapido delle condizioni finanziarie. Ma ora che questa mossa si è invertita, c’è il rischio che la retorica della Fed torni a essere un po’ più da falco, soprattutto se l’inflazione core continuerà a sembrare problematica.
Più in generale, continuiamo a operare in un contesto di incertezza macro, per questo non riteniamo convincente aggiungere molto rischio direzionale. Con l’irrigidimento degli spread creditizi, abbiamo ripreso ad aggiungere coperture sul credito, che avevamo tolto a livelli più ampi. Siamo cauti nel diventare prematuramente rialzisti sugli asset di rischio, inseguendo le recenti mosse del mercato, e pensiamo che se il rally si spingerà troppo in là, si potrebbe andare incontro a una delusione.
Quest’anno i mercati hanno avuto l’abitudine di fiutare le operazioni “dolorose” e quindi siamo cauti nell’adottare opinioni in linea con il consenso. L’eccezione è rappresentata dal Giappone, ma in questo caso continuiamo a ritenere che il rialzo strutturale dei rendimenti dei JGB dovrebbe avvenire in funzione dei fattori fondamentali sottostanti, quali l’inflazione e l’evoluzione della politica monetaria.
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