Bill Zox e Katie Klingensmith

Chi guadagnerà con la guerra dei tassi?

Investimenti fra spread e tassi. L'analisi di Bill Zox, Portfolio Manager, e Katie Klingensmith, Investment Specialist di Brandywine Global, parte di Franklin Templeton.

19 Maggio 2024 07:30

Bill Zox e Katie Klingensmith

Nonostante gli spread attualmente ristretti, solidi elementi tecnici e vari fattori importanti continuano ad essere costruttivi per l’high yield.

Dopo una performance robusta registrata a partire dal quarto trimestre dello scorso anno, gli spread high yield statunitense continuano ad essere ristretti. Tuttavia Bill Zox, Portfolio Manager, dice a Katie Klingensmith, Investment Specialist, che gli spread non sono l’unico elemento da prendere in considerazione. Analizza vari fattori importanti che sono costruttivi per l’high yield. Di seguito riportiamo una sintesi della loro conversazione.

Nonostante un certo ampliamento recente degli spread creditizi, con la performance robusta realizzata dal quarto trimestre dello scorso anno gli spread dell’high yield statunitense si sono mantenuti ristretti. Ciò non significa tuttavia che gli spread siano gli unici elementi da prendere in considerazione. Solidi elementi tecnici e vari fattori importanti continuano ad essere costruttivi per l’high yield.

FORTI PROSPETTIVE E FONDAMENTALI

È innegabile che gli spread creditizi siano ristretti, tuttavia vi sono altri fattori importanti che sono piuttosto costruttivi, portando a una forza considerevole e prospettive favorevoli per il mercato dell’high yield. Nel mercato high yield statunitense i rendimenti sono intorno all’8,3%, una cifra decisamente allettante. Anche il prezzo in dollari appena superiore a USD 0,91 è allettante per il credito.2 L’high yield è inoltre sostenuto da solidi fondamentali. Le insolvenze si sono stabilizzate verso la metà della fascia intorno al 2%, un livello decisamente inferiore alla media storica.3 Infine, la domanda continua ad essere robusta, soprattutto dall’estero, rispetto invece a un’offerta netta contenuta.

I team di gestione dell’high yield hanno avuto quasi due anni per prepararsi in vista di rialzi dei tassi d’interesse e una possibile recessione. Per la maggior parte avevano un buon accesso al capitale, ad eccezione del 10% più basso del mercato dell’high yield. Gli spread sono ristretti, e questo è indubbiamente un rischio importante di cui i gestori devono tenere conto. Tuttavia con scarse insolvenze, fondamentali robusti e dinamiche favorevoli di offerta e domanda nel mercato dell’high yield le opportunità sono ancora abbondanti. Inoltre riteniamo che i fondamentali dell’offerta e della domanda si manterranno favorevoli anche per il futuro.

LA VOLATILITÀ DEL TASSO D’INTERESSE RAPPRESENTA UN RISCHIO?

La questione più importante per il credito è se i rialzi della Federal Reserve (Fed) siano terminati o no. Per noi è chiaro che la Fed non vuole procedere ad altri rialzi. Tuttavia i tempi e l’ammontare dei tagli sono incerti, e ciò ha fatto aumentare la volatilità dei tassi d’interesse negli ultimi mesi. Una volatilità dei tassi d’interesse di questo genere è un problema minore per il credito rispetto all’obbligazionario core. Con un rendimento intorno all’8,3% per l’high yield del 4,65% per i titoli del Tesoro statunitensi a 5 anni, del 4,6% per quelli a 10 anni e poco più del 5% per la liquidità, per giustificare una riduzione della liquidità gli investitori devono formulare qualche ipotesi relativa a possibili plusvalenze di capitale e tagli dei tassi. Tuttavia la partenza da un rendimento dell’8,3% e insolvenze molto limitate nel mercato dell’high yield rendono il passo più facile per gli investitori.

Fintanto che si evitano le insolvenze, l’extra-rendimento di rilievo per l’high yield rispetto alla liquidità lascia un tempo sufficiente per vedere quale sarà l’andamento dei vari fattori macroeconomici. Ed evitare le insolvenze non è eccessivamente difficile, dal momento che in generale provengono dal 5%-10% più basso del mercato.

IMPATTO DEI TASSI “PIÙ ALTI PIÙ A LUNGO”

Il mercato dell’high yield statunitense è ampiamente a tasso fisso. Il finanziamento è stato applicato in gran parte nel 2020 e 2021 con cedole molto basse. Il mercato ha fatto largamente ampiamente fronte alle scadenze del 2025 e sta compiendo forti progressi per il 2026. Molte altre obbligazioni con cedole basse non arriveranno alla scadenza fino al 2027 o 2028, e gli emittenti hanno prevalentemente spalmato nel tempo le loro scadenze. Pertanto con una struttura di capitale a tasso fisso, il costo incrementale del capitale dovuto a tassi più alti più a lungo non è eccessivamente determinante. Se i tassi saranno a questi livelli ancora nel 2026, quando si comincerà a far fronte alle scadenze più lunghe, il costo incrementale del capitale aumenterà. Ma per un debitore a tasso fisso dovrà ancora passare qualche anno prima che diventi un problema. Tuttavia, i tassi più alti per un periodo più a lungo saranno invece una preoccupazione più immediata per il debito a tasso variabile, ad esempio il mercato di prestiti e il private credit, soprattutto se il rischio legato a tassi variabili non è stato coperto.

IMPLICAZIONI GLOBALI DELLE DIVERGENZE DEI TASSI

All’estero, i muri delle scadenze non hanno attirato un’attenzione pari a quella negli Stati Uniti, probabilmente poiché gli emittenti prevedono un inizio a breve dei tagli dei tassi. Una volta iniziata la riduzione dei tassi, presumiamo che gli emittenti diventeranno più aggressivi nel rifinanziare le loro scadenze. Fuori dagli Stati Uniti le emissioni sono state limitate, ma potrebbero aumentare quando le banche centrali cominceranno ad essere più accomodanti. Ciò potrebbe anche portare un numero maggiore di emittenti statunitensi a considerare qualche emissione di debito in altre valute e mercati diversi, con un conseguente aumento delle opportunità globali.

RISCHI PER LE PROSPETTIVE

Gli ultimi anni sembrano essere stati un periodo di normalizzazione esteso, e non un ciclo effettivo di insolvenze. Ciò tuttavia non esclude ancora la possibilità di una recessione nei prossimi 12-18 mesi. La domanda è se a quel punto assisteremmo a un ciclo di insolvenze vero e proprio.

Le grandi strutture di capitale pongono un altro rischio, considerando che ai livelli attuali dei tassi d’interesse il loro debito non è sostenibile. In questa sezione del segmento assisteremmo probabilmente a insolvenze insieme alla responsabilità assunta dal management nel far fronte a una leva finanziaria eccessiva. Sebbene questo sia probabilmente il rischio maggiore nel mercato, è anche un’opportunità di rilievo se ci si trova nella parte giusta della struttura di capitale, e si è investito al prezzo giusto. Da parte nostra andiamo in cerca di opportunità in quest’area, ma un vantaggio del nostro approccio è che se non vediamo l’opportunità possiamo evitare queste grandi strutture di capitale.

OPPORTUNITÀ NELL’HIGH YIELD

Quando gli spread sono troppo ristretti, abitualmente si deve vendere e cercare opportunità dove gli spread continuano a rappresentare un valore ragionevole. Al momento attuale, ciò significa passare al setaccio i titoli più arretrati, per individuare quelli che offrono ancora valore. Queste opportunità, che sono rimaste indietro per qualche motivo non giustificato, non avevano beneficiato del rally straordinario degli asset rischiosi dalla fine di ottobre dell’anno passato a marzo di quest’anno.

Un esempio è l’industria dei cavi. Attualmente vi è un loop di feedback negativo tra debito ed equity. La debolezza dell’equity sta portando a un ampliamento degli spread creditizi, che prevedibilmente preoccupano i detentori di azioni. Mentre il settore dei cavi deve far fronte a certe pressioni sul piano della concorrenza dovute a installazioni in eccesso della fibra e del wireless fisso, che si sono intensificate negli ultimi anni, la forza sottostante dell’attività non si è ancora distrutta. La nostra view è che la connessione via cavo che porta l’internet ad alta velocità nelle case è ancora un asset prezioso. I team di gestione devono iniziare a concentrarsi sull’apporto dei loro spread creditizi e sul probabile miglioramento conseguente del multiplo sull’equity.