Con la Federal Reserve in modalità accomodante, mi è stato chiesto se continuo a prevedere che il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni si avvicinerà al 6%. La risposta breve è sì. Tuttavia, il recente calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro mi ha costretto a riesaminare la mia tesi di un aumento dei tassi a lungo termine negli Stati Uniti e di una curva dei rendimenti più ripida. La mia conclusione è che, da una prospettiva “lineare” dei normali fattori che determinano i rendimenti dei titoli del Tesoro, l’unico fattore che è cambiato è l’attuale livello dei rendimenti.
I tre fattori principali a sostegno della mia tesi di rendimenti più elevati sono ancora validi:
1. Boom dell’offerta di debito sovrano nei mercati sviluppati globali dovuta alla mancanza di austerità fiscale: paesi come la Francia stanno pagando il prezzo dell’indisciplina fiscale, via via che gli investitori spingono i rendimenti al rialzo. Ma gli Stati Uniti, nonostante una generosità di spesa paragonabile, non hanno ancora sperimentato una pressione simile sul mercato dei titoli del Tesoro.
2. Inflazione persistente, con gli effetti dei dazi probabilmente ancora da venire: l’inflazione non ha raggiunto i livelli che mi aspettavo, ma gli ultimi dati indicano un ampliamento, e non una riduzione, per il futuro delle pressioni inflazionistiche. E anche se comprendo le ragioni a favore di un impatto disinflazionistico a medio termine dell’intelligenza artificiale, non siamo ancora a quel punto. Infine, poiché la pressione politica pone delle sfide all’indipendenza della Fed, il rischio di inflazione è sicuramente in aumento.
3. Le valutazioni dei titoli del Tesoro USA a lunga scadenza sono pessime, sia rispetto alla liquidità sia rispetto ad altri titoli di Stato dei mercati sviluppati: all’inizio di ottobre, il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni era superiore solo di pochi punti base rispetto alla liquidità.
Perché gli investitori dovrebbero rinunciare alla sicurezza della liquidità per un aumento così irrisorio dei rendimenti? Sebbene abbiamo assistito a un certo irripidimento della curva dei rendimenti, questo fenomeno si è concentrato nella parte a lunga scadenza della curva, ad esempio tra i rendimenti a 5 e 30 anni. Ciò che conta davvero, tuttavia, è il confronto tra la liquidità e le scadenze più lunghe e, finora, questa dinamica non ha reso i titoli del Tesoro molto più attraenti. La mancanza di un irripidimento della curva statunitense rispetto alla liquidità sta inoltre indebolendo l’attrattiva dei titoli del Tesoro USA nella battaglia globale per attrarre capitali. La curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA semplicemente non è attraente per gli investitori non statunitensi, che non sono disposti ad assumersi il rischio di cambio.
IL MERCATO SI CONCENTRA SULLA CRESCITA PIUTTOSTO CHE SULL’INFLAZIONE
L’unico fattore che mi ha sorpreso è che il mercato si è concentrato interamente sulla crescita degli Stati Uniti e sul rallentamento del mercato del lavoro, ignorando il potenziale di una ripresa dell’inflazione. All’inizio del 2025 scrivevo di come il mercato abbia oscillato tra le preoccupazioni per la crescita e il mercato del lavoro e quelle per l’inflazione: ora il consenso è saldamente schierato nel primo paniere.
Trovo sconcertante che il consenso del mercato non abbia pienamente anticipato il potenziale calo dei dati mensili relativi ai nuovi posti di lavoro creati, considerando come la politica migratoria statunitense abbia limitato l’offerta di manodopera. La narrativa “50 è il nuovo 150” (numero di nuovi posti di lavoro creati mensilmente in migliaia) fa parte della nostra analisi già da tempo, riflettendo il cambiamento strutturale nelle dinamiche del mercato del lavoro.
Il mercato del lavoro sembra aver attirato anche gran parte dell’attenzione della Fed. Non ho dubbi che nei recenti dati sull’occupazione vi sia un elemento di calo della domanda ciclica, insieme alla crescente influenza delle nuove tecnologie sulla domanda di manodopera.
I DISCORSI SULLA RECESSIONE SONO FUORI LUOGO
A mio parere, i discorsi sulla recessione sono semplicemente fuori luogo. Dopo tutto, la maggior parte delle banche centrali globali sta tagliando i tassi di interesse e molti paesi hanno aperto i rubinetti della spesa pubblica. Negli Stati Uniti, la massiccia deregolamentazione e gli incentivi fiscali stanno appena iniziando a prendere piede. Sospetto, inoltre, che l’amministrazione statunitense sia concentrata sul 250° anniversario del Paese del prossimo luglio e sulle elezioni di medio termine del 2026. L’amministrazione statunitense farà probabilmente tutto il necessario affinché l’economia continui a funzionare a pieno ritmo fino alla prossima estate.
IL GRANDE RISCHIO
Tutte le dinamiche che ho descritto finora sono fattori “lineari” che influenzano i rendimenti dei titoli del Tesoro. Anche se non mi aspetto che i rendimenti aumentino in modo lineare, considero un rendimento del 5% sui Treasury USA a 10 anni e, in prospettiva anche del 6%, possibilità del tutto plausibili.
Tuttavia, potrebbe verificarsi un risultato insolito e “non lineare” che potrebbe sovrastare questi fattori lineari. Questo scenario prevede una crescente pressione politica sulla Fed affinché sopprima i rendimenti a lungo termine. Durante l’udienza di conferma davanti alla Commissione bancaria del Senato, il nuovo governatore della Fed, Stephen Miran, ha parlato del terzo mandato della Fed: il raggiungimento di “tassi di interesse moderati a lungo termine”.
Con l’arrivo di un nuovo presidente della Fed nel maggio 2026, il rischio che la banca centrale influenzi in modo sostanziale i rendimenti dei titoli del Tesoro a lunga scadenza è un fattore che dobbiamo tenere presente. Mentre il consenso prevede chiaramente tassi a breve termine più bassi sotto la guida del nuovo presidente della Fed, la possibilità che la Fed attui una qualche forma di controllo della curva dei rendimenti per abbassare i rendimenti a lungo termine non ha ancora ricevuto molta attenzione.
Pensiamo a cosa potrebbe significare in pratica la dichiarazione di emergenza nazionale nel settore immobiliare da parte dell’amministrazione Trump: la Fed potrebbe rallentare il quantitative tightening o addirittura tornare ad acquistare titoli garantiti da ipoteca (MBS) e titoli del Tesoro per abbassare i tassi ipotecari. Non so come reagirebbe il mercato in questo scenario, ma credo che sarebbe saggio ricordare il vecchio adagio: “Don’t fight the Fed”.
UNO SCENARIO NON LINEARE PORTEREBBE A UN INDEBOLIMENTO DEL DOLLARO E AUN MENTO DELL’INFLAZIONE
Quindi sì, continuo a pensare che i rendimenti dei titoli del Tesoro USA a più lunga scadenza aumenteranno. Tuttavia, se la Fed intervenisse attivamente per spingere al ribasso i tassi a lungo termine, sospetto che il dollaro sarebbe la principale vittima finanziaria, con un aumento dell’inflazione come principale conseguenza economica indesiderata.
