I recenti bruschi cambiamenti nel mercato dei titoli del Tesoro statunitensi, che vale svariati miliardi di dollari, hanno attirato una notevole attenzione. Ecco i fattori che guidano i movimenti, le potenziali risposte politiche e i fattori chiave a cui prestare attenzione in futuro.
COSA STA SUCCEDENDO NEI MERCATI DEI TREASURY
I Treasury statunitensi hanno visto una serie di forti rialzi e ribassi. Il rally iniziale seguito all’annuncio dei dazi del 2 aprile ha lasciato il posto a una drammatica svendita in un mercato con scarsa liquidità che ha spinto alcuni a chiedere un’azione politica per alleviare le pressioni. Sebbene la pausa di 90 giorni del 9 aprile sui dazi aggiuntivi nei confronti dei Paesi abbia contribuito a riportare un po’ di calma nel più grande mercato obbligazionario del mondo, è importante comprendere i fattori alla base delle vendite e come potrebbero evolversi gli sviluppi da qui in avanti.
In poche parole, la combinazione di scarsa liquidità e rapidi cambiamenti di scenario che hanno influenzato il sentiment è alla base delle forti oscillazioni dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Alcune di queste sono state causate da hedge fund che hanno chiuso le operazioni progettate per trarre profitto da piccole differenze di prezzo tra Treasury e contratti futures, nonché da detentori stranieri di Treasury che hanno liquidato le loro posizioni.
Ma il vero motivo della volatilità dei rendimenti dei Treasury è che il Dipartimento del Tesoro ha emesso circa 2.300 miliardi di dollari di nuovo debito all’anno dal 2020 al 2024. Allo stesso tempo, le autorità di regolamentazione non hanno permesso ai bond dealer di espandere la loro capacità di market making. Questo ha creato una situazione che equivale all’incirca a incanalare il traffico su un’autostrada a quattro corsie in una sola.
Per ora, sembra che il peggio sia passato, ma la volatilità nei mercati del Tesoro è destinata a rimanere. Facendo un passo indietro, è importante comprendere l’interconnessione tra il deficit commerciale degli Stati Uniti e il surplus del conto delle partite correnti. Negli ultimi quattro o cinque decenni, l’ordine economico globale era strutturato in modo tale che gli Stati Uniti importassero beni a basso costo, il che significava che i dollari venivano esportati a livello globale.
Questi dollari sono serviti come base per la maggior parte delle transazioni commerciali, delle riserve delle banche centrali globali e delle transazioni finanziarie a livello globale, che hanno sostenuto lo status di valuta di riserva del dollaro statunitense. Ciò è stato ulteriormente supportato dallo stato di diritto e dalla vastità dei mercati finanziari statunitensi. Questi dollari sono stati poi riciclati negli Stati Uniti sotto forma di surplus del conto delle partite correnti.
Di conseguenza, l’annuncio degli Stati Uniti di voler ridurre il deficit delle partite correnti ha il potenziale di ridurre parzialmente l’eccedenza finanziaria di cui gli Stati Uniti hanno beneficiato. Stiamo monitorando attentamente la situazione, poiché potrebbe avere ampie implicazioni a lungo termine per tutti gli asset statunitensi. Il mercato dei titoli del Tesoro USA, detenuto per quasi un terzo da investitori al di fuori degli Stati Uniti, potrebbe essere significativamente influenzato nel lungo periodo.
L’AUMENTO DELLA VOLATILITÀ POTREBBE PORTARE A UNA RISPOSTA POLITICA
La Federal Reserve può apportare modifiche per aiutare il funzionamento del mercato, ma è improbabile che la banca centrale inizi ad acquistare titoli del Tesoro attraverso il quantitative easing, come ha fatto nel marzo 2020, a meno che non si verifichi un crollo totale della struttura del mercato. Questi aggiustamenti relativamente minori potrebbero includere modifiche alle dinamiche dello Standing Repo Facility (SRF) per ampliare i tempi o l’accettazione delle garanzie per facilitare le domande di finanziamento. La Fed inoltre deve anche mantenere la propria indipendenza dalla politica nell’affrontare le conseguenze dei dazi dell’amministrazione Trump.
LE CONDIZIONI DEL FINANZIAMENTO BANCARIO
Le pressioni sul finanziamento bancario stanno aumentando a causa della volatilità del mercato, ma non stiamo vedendo segni di stress simili a quelli che sono apparsi all’inizio della pandemia all’inizio del 2020. I tassi di finanziamento garantito sono diminuiti rispetto ai livelli di fine trimestre e rimangono solo leggermente elevati rispetto a quelli storici. Parte dell’aumento è dovuto alle crescenti esigenze di finanziamento dei primary dealer, le cui partecipazioni rappresentano una percentuale crescente di tutti i saldi delle riserve bancarie.
Il lato positivo è che le operazioni di pronti contro termine sponsorizzate sono cresciute in modo significativo. L’SRF della Fed rimane inutilizzato, anche se l’orario di apertura ridotto e la mancanza di piccole banche nell’elenco delle controparti approvate possono essere fattori limitanti. Gli spread dei titoli bancari si sono comportati bene, rimanendo molto più bassi rispetto ai livelli successivi alla crisi bancaria regionale del 2023. Allo stesso modo, gli anticipi delle Federal Home Loan Banks sono aumentati solo marginalmente. Se si considerano le banche in base alle loro dimensioni, quelle più grandi hanno consentito alla liquidità di scorrere nella parte inferiore del loro range storico, mentre le banche più piccole hanno rafforzato la liquidità in vista della stagione fiscale.
GLI INDICATORI DA MONITORARE
Le aste dei Treasury sono fondamentali per individuare segnali di un calo della domanda e concordiamo sul fatto che problemi nella vendita di nuove emissioni, anche con significative concessioni sui rendimenti, sarebbero un segnale negativo.
Oltre al mercato dei Treasury, i mercati del credito sono stati relativamente ordinati fino all’inizio di aprile, anche se le nuove emissioni di obbligazioni societarie si sono quasi arrestate. Stiamo monitorando attentamente i dati sui deflussi dagli ETF e dai fondi di credito istituzionali. Una fuga da questi prodotti potrebbe portare a un congelamento della liquidità nei mercati del credito, alimentando un’ulteriore pressione sulle vendite di Treasuries per raccogliere denaro. Nei finanziamenti bancari stiamo monitorando le partecipazioni dei primary dealer in percentuale delle riserve e l’uso di linee di credito di sostegno come l’SRF. Improvvisi aumenti della domanda di finanziamento da parte delle FHLB indicherebbero anche elevati livelli di stress nel finanziamento bancario.
