Nel mondo che adesso non c’è più, quello dove i prestiti fruttavano un interesse crescente col rischio, ma dove comunque esisteva un corrispettivo per chi avesse voglia di rischiare poco, i cosiddetti investitori istituzionali avevano – fra le altre – la funzione di stabilizzare i mercati in fase di stress. Essendo creditori di lungo periodo, quindi non interessati ai profitti a breve termine quanto alla sostenibilità di lungo termine, questi soggetti non si facevano spaventare facilmente dai torbidi finanziari. Reggevano lo stress forti di portafogli robusti i cui ritorni, bassi ma “sicuri”, compensavano gli alti e bassi dei mercati, lasciandoli nella condizione di soddisfare le loro passività. Ossia gli impegni con i loro sottoscrittori: i risparmiatori.
Sempre nel mondo che adesso non c’è più, i risparmiatori compravano polizze assicurative per garantirsi un rendimento basso ma sicuro, e magari obbligazioni sovrane per la stessa ragione, affidando la propria previdenza a un fondo che investiva – per policy – in classi di rating molto alte proprio per garantirsi i rendimenti di lungo periodo, sicuri capaci di coprire i corrispettivi da versare al pensionato una volta che arrivava il momento. Era un mondo comunque instabile, ma questi soggetti funzionavano da “ammortizzatori”, contribuendo comunque a generare una sensazione di prevedibilità.
Oggi accade il contrario. L’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria diffuso dal Fmi (GFSR ottobre 2019) dedica un intero capitolo a come l’ambiente finanziario, ormai assuefatto a una politica monetaria allentata, abbia di fatto transitato questi soggetti – comunque costretti dalla logica del rendimento a procacciarsene uno purchéssia – dai lidi tranquilli del rendimento basso ma sicuro, a quelli assai più procellosi del rendimento basso e insicuro. Che sembrerà una contraddizione in termini, ma solo a chi non ricorda che nel mondo si scambiano, a seconda delle metriche considerate, fra i 15 e i 17 trilioni di dollari di obbligazioni a tasso negativo.
Sicché gli intermediari che investono per restituire ai sottoscrittori, come chi gestisce rischi assicurativi o previdenziali – si sono trovati, nell’ormai lungo termine dello zero lower bound – sempre più esposti al rischio shock. Se mai arriverà, questo shock – e la storia ci dice che prima o poi arriva – queste entità che prima tenevano gli asset in cassaforte avendo solidi salvagenti patrimoniali, potrebbero contribuire alle vendite furiose che abbiamo visto in tanti momenti, per fortuna brevi, nell’ultimo decennio. Diventerebbero dis-investitori istituzionali.
L’analisi del Fmi fotografa egregiamente questa situazione. I Fixed-income investment funds, a furia di tassi rasoterra, hanno ricomposto i loro portafogli riempiendoli di asset più rischiosi e meno liquidi. “Questi fondi – scrive il Fmi – hanno investito in asset di più bassa o anche unrated qualità di credito, aumentando la media della loro maturità”.
I Fondi pensione a prestazione definita, che quindi sanno già quanto dovranno pagare domani ai loro sottoscrittori, hanno visto crescere notevolmente – per una semplice questione tecnica legata al calo dei tassi di interesse, il valore attuale dei loro debiti, indebolendosi così la loro sostenibilità. Da qui la conseguenza: “Per meglio abbinare le loro passività, i fondi pensione hanno aumentato le loro esposizione verso attività di lunga durata, assumendo un maggior rischio di illiquidità in cambio di rendimenti più elevati”. Meno profitti più rischi, appunto.
La stessa dinamica si osserva per gli assicuratori: “Rimangono ampi divari fra i rendimenti garantiti – sottolinea – e i rendimenti delle obbligazioni sovrane, nonché discrepanze fra attività e passività, in particolare in alcuni paesi europei (compresa la Germania) e i principali assicuratori asiatici. Questo ha indotto gli assicuratori ad aumentare i loro acquisti obbligazioni di maggior durata e minor rating”. Anche qui: più rischi e rendimento più incerto, ma comunque basso. Per dare un’idea di quello che sta accadendo, basta ricordare che gli assicuratori asiatici hanno praticamente raddoppiato la loro esposizione ad asset esteri, per lo più in dollari, ormai a quota 1,5 trilioni di dollari, rispetto a cinque anni fa.
Giocoforza che tutto ciò sollevi preoccupazioni per la stabilità finanziaria. Questi investitori professionali rischiano di diventare catene di trasmissione degli shock assecondandoli pro-ciclicamente. In sostanza, peggiorare un clima già brutto. Il che, considerando la quantità di asset che gestiscono, può condurre a vere e proprie bufere.
Se guardiamo al caso degli assicuratori asiatici, “un declino ulteriore dei tassi Usa – nota il Fmi – può amplificare la volatilità dei tassi e le perdite per gli assicuratori cinesi e della provincia di Taiwan attraverso la loro esposizione in dollari”. Un esempio fra i tanti che si potrebbero immaginare.
Il Fmi conclude la sua ricognizione con i consueti suggerimenti di policy per provare a mitigare il rischio. Ma è chiaro che si tratta di ricucire gli strappi della delicata ragnatela che è il sistema finanziario internazionale. Ma finché non si agisce sulla forza che provoca le lacerazioni i rischi sono destinati ad accrescersi. Proprio come la quantità di obbligazioni a rendimenti negativi.
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