Michelangelo Colombo

Che cosa cambia per Cdp e Tim con la mossa di Enel con Maquarie su Open Fiber

Fatti, commenti e analisi dopo la decisione di Enel su Open Fiber. I riflessi in Borsa, gli scenari degli analisti, le prossime mosse di Tim e Cdp per il progetto rete unica

18 Dicembre 2020 13:21

Michelangelo Colombo

Che cosa cambia per Cdp e Tim con la mossa di Enel con Maquarie su Open Fiber. Ecco fatti, numeri, commenti, analisi e scenari. Partendo dalla Borsa.

Telecom è la migliore a Piazza Affari con un rialzo attorno al 2,5%, sulla scia del cda di ieri di Enel, che ha deciso di avviare le procedure per cedere al fondo australiano Macquarie un minimo del 40% e un massimo del 50% del capitale di Open Fiber, di cui Enel è socio paritetico con Cdp.

Il prezzo per il 50% del capitale è di 2,65 miliardi, compresi i 270 milioni dello “shareholders loan” di pertinenza di Enel e di cui Macquarie si fa carico. Il via libera di Enel alla vendita della sua quota in Open Fiber rende più vicina la fusione con FiberCop, la società della rete secondaria dell’ex monopolista delle telecomunicazioni, secondo alcuni osservatori. Ma in verità secondo altri osservatori – e si dice anche di Cdp – la valutazione di Open Fiber da parte del fondo australiano non rende agevole i prossimi passi verso la rete unitaria fra Tim e Open Fiber.

CHE COSA HA DECISO IL CDA DI ENEL SU OPEN FIBER

Ieri il cda di Enel ha dato il via libera alla vendita di un minimo del 40% e fino al 50% (l’intera partecipazione detenuta) di Open Fiber a Macquarie Infrastructure & Real Assets, conferendo all’ad, Francesco Starace, apposito mandato.

IL CORRISPETTIVO DELL’OPERAZIONE FRA ENEL E MAQUARIE SU OPEN FIBER

Il corrispettivo per la cessione del 50% del capitale di Open Fiber è pari a 2,65 miliardi. Se fosse il 40% si attesterebbe a 2,12 miliardi. Qualora il closing dell’operazione sia successivo al 30 giugno 2021, il corrispettivo sarà incrementato a un tasso del 9% annuo calcolato a decorrere dal 1° luglio 2021 e fino al closing stesso. “Non è chiaro cosa intenda fare Enel con una potenziale quota residua del 10%, se la venderà a Cdp (a sua volta socio al 50% di Open Fiber) o rimarrà tra i soci anche dopo una potenziale fusione di Open Fiber con FiberCop”, chiosa Radiocor.

Il gruppo guidato dall’ad, Francesco Starace, incamera una plusvalenza di oltre tre volte i prezzi di carico di Open Fiber, che al netto della sua quota di prestito soci (270 milioni) viene valutata ben circa 6,7 miliardi, ha sottolineato Repubblica: “Open Fiber ha circa 2 miliardi di debito, anche se gli attuali soci Enel e Cdp (50% ciascuna) si sono resi disponibili ad apportare 450 milioni di nuovi capitali, che ancora non sono stati versati nelle casse del gruppo. Fonti finanziarie riferiscono che verosimilmente l’apporto di capitale dovrebbe realizzarsi prima della firma dell’operazione, agevolando così anche il via libera delle banche creditrici al passaggio delle quote tra Macquarie ed Enel”.

I DUE EARN-OUT A FAVORE DI ENEL

L’offerta prevede, inoltre, il riconoscimento di due diversi earn-out in favore di Enel. Un earn-out è legato alla positiva conclusione, con sentenza definitiva, del contenzioso instaurato da Open fiber nei confronti di Tim per condotta anticoncorrenziale posta in essere da quest’ultima. Tale earn-out assicura il riconoscimento a Enel del 75% del risarcimento netto che dovesse essere conseguentemente incassato da Open Fiber.

IL SECONDO EARN-OUT

L’altro earn out è legato alla creazione di valore derivante dall’eventuale realizzazione della rete unica a banda larga tra Open Fiber e Tim. Esso prevede che, nel caso in cui si verifichi il trasferimento della partecipazione in Open Fiber detenuta da Macquarie Infrastructure & Real Assets che determini un Irr superiore al 12,5%, venga riconosciuta a Enel una quota pari al 20% del valore realizzato da Macquarie Infrastructure & Real Assets eccedente tale soglia, fino a un massimo di 500 milioni in caso di cessione del 50% di Open Fiber e di 400 milioni in caso di cessione del 40%.

CHE COSA DICE IL REPORT DI EQUITA SU ENEL E OPEN FIBER

Anche se servirà ancora del tempo prima di arrivare alla chiusura dell’operazione (non troppo, secondo Radiocor, perché Enel ha specificato che se la vendita non sarà chiusa entro il 30 giugno 2021, per ogni giorno eccedente, è prevista una sorta di interesse di mora del 9% calcolato su base annua) e se restano alcuni nodi ancora da sciogliere, secondo Equita, che sul titolo ha una view positiva, si tratta di “una notizia positiva per Enel, che mette fine a un lungo processo di negoziazioni e genera un capital gain significativo per il gruppo nell’ordine di 1,5 miliardi di euro in caso di cessione al 40% e di 1,95 miliardi in caso di cessione al 50%, o circa il 2% della market cap di gruppo”. Secondo gli analisti, il capital gain “non genererà la distribuzione di dividendo straordinario, ma che verra’ utilizzato per l’assorbimento di nuovi piani di efficienza, che forniranno a Enel un buffer significativo per i risultati dei prossimi anni”.

L’ANALISI DI MEDIOBANCA SECURITIES CON GLI SCENARI SULLA RETE UNITARIA FRA TIM E OPEN FIBER

Anche Mediobanca Securities considera il via libera di Enel alla cessione di Open Fiber “rilevante”, in quanto può facilitare l’implementazione di una rete unica, “un progetto che potrebbe contribuire a superare il divario digitale, una questione che sta diventando ancora più rilevante oggi, viste le misure restrittive per il Covid-19 ancora in atto e avere Cdp come azionista di maggioranza di Open Fiber può facilitare il processo”, ha sottolineato la banca d’affari. “A nostro avviso, gli sforzi congiunti nella distribuzione di ultra BB, pubblica e privata, potrebbero accelerare il processo e far risparmiare denaro, il che sarebbe una buona notizia sia per Tim sia per Open Fiber, oltre che per l’intero Paese. Come promemoria, a fine agosto è stata firmata una lettera di intenti tra Tim e Cdp per raggiungere questo obiettivo. Apparentemente, governance e valori degli asset, tutte le attività devono essere valutate alle stesse condizioni di mercato, rimangono gli ostacoli, mentre sul lato tecnico i consulenti sono già stati nominati”.

IL GIUDIZIO DI BANCA AKROS POSITIVO SU TIM VISTA LA MOSSA DI ENEL

Quello di ieri compiuto da Enel è un passo positivo per Tim -secondo Banca Akros – in quanto almeno rimuove l’incertezza sulla posizione di Enel e trasferisce a Macquarie Infrastructure & Real Assets la decisione di concludere ulteriori accordi. “Non vediamo grossi problemi sulle condizioni né per la firma, poiché dubitiamo che Cdp Equity corrisponderebbe l’offerta di Macquarie Infrastructure & Real Assets, né per la chiusura, poiché l’accordo è simile a quello concordato tra Tim e Kkr che ha ottenuto una rapida approvazione dalle autorità. Allo stesso tempo, i tempi si sovrappongono con la prevista chiusura dell’operazione Tim/Kkr, entro marzo 2021, e con la prevista scadenza dell’accordo tra Tim e Cdp Equity su Open Fiber”.

PARTE LA RETE UNICA DUNQUE?

A questo punto per Fidentiis il progetto di rete unica “dovrebbe partire presto”, sintetizza Mf. La finalizzazione della rete unica è un compito importante per il Governo italiano per poter massimizzare l’utilizzo di oltre 40 miliardi di euro del Next generation Eu fund. “La valutazione di Open Fiber, a nostro avviso, potrebbe essere un po’ tirata, ma vale la pena sottolineare che gli stessi criteri utilizzati per determinare il valore di Open Fiber devono essere applicati alla rete di Tim per ottenere la valutazione teorica completa necessaria per determinare il rapporto di swap”, ha puntualizzato Fidentiis.

CHE COSA FARA’ CDP SECONDO FIDENTIIS

Inoltre, “riteniamo che Cdp non eserciterà i propri diritti di prelazione su Enel Open Fiber e come tale Macquarie acquisirà l’intero 50% dell’asset, mentre invece riteniamo che Macquarie e Cdp modificheranno alcuni aspetti dell’attuale governance per dare la maggioranza a Cdp”, ha aggiunto Fidentiis, ricordando la tempistica dell’accordo con Enel Open Fiber: definizione del valore di FiberCo e Open Fiber entro il quarto trimestre 2020 e firma della fusione entro il primo trimestre del 2021.

I PROSSIMI PASSI DI ENEL

Ora si aprirà un’altra fase del processo, durante la quale dovranno essere definiti alcuni punti, per esempio Enel dovrà decidere se tenere o meno una quota: “Non è chiaro cosa Enel intenda fare con una potenziale quota residuale del 10%, se la venderà a Cdp, se deciderà di uscire in un momento successivo o se sceglierà di rimanere tra gli azionisti anche dopo la potenziale fusione di Open Fiber con FiberCop”, scrivono gli analisti di Banca Akros.

In effetti nelle prossime settimane andrà trovato l’accordo con la Cassa depositi e prestiti, che ha l’altro 50% di Open Fiber e l’intenzione di salire in maggioranza. La Cdp ha diritto di gradimento sui nuovi investitori e la prelazione sull’intera quota dell’Enel. Le basterebbe anche una sola azione per salire in maggioranza, ha rimarcato il Corriere della Sera: “La quota dipende essenzialmente dal prezzo. Sarà ridefinita anche la governance di Open Fiber. La revisione è una delle clausole a cui Macquarie ha subordinato il closing, insieme all’autorizzazione a condividere i documenti della due diligence con una serie di fondi che l’affiancheranno”.

LO SCENARIO PER CASSA DEPOSITI E PRESTITI

Ma la mossa di ieri di Enel per Cdp è una buona notizia? Per Repubblica sì, ma per il gruppo Cassa depositi e prestiti (azionista anche di Tim) nella decisione di Enel c’è anche una notizia meno buona: “La buona notizia per la Cdp, che insieme ad Enel controlla Open Fiber, è che anche il suo 50% si è rivalutato tanto quanto quello del colosso dell’elettricità; la cattiva notizia è che per rilevare il controllo di Open Fiber dovrà investire altri capitali. Enel si è infatti impegnata a vendere agli australiani tra il 40 e il 50%, lasciandosi così un margine per restare azionista in Open Fiber con una quota del 10%. Cdp che in caso di vendita di Enel può avvalersi del suo diritto di prelazione, potrà comprare il 40 o il 50% che Macquarie ha opzionato, ma ancora non ha negoziato con Enel la possibilità di rilevare il suo residuo ed eventuale 10%. Di contro il fondo australiano ha riconosciuto a Enel lo stesso prezzo sia per il co-controllo (2,65 miliardi per il 50%) che per il 40% (2,12 miliardi)”.

L’ANALISI DEL SOLE 24 ORE

C’è chi dice, invece, che con la mossa di ieri di Enel il progetto rete unica si complica. “L’operazione Open Fiber per l’Enel di Francesco Starace è un capolavoro finanziario, ma è proprio il prezzo strabiliante strappato a Macquarie a mettere una zeppa sul progetto della rete unica – ha scritto il Sole 24 Ore – Telecom non potrà mai riconoscere a un’opera ancora incompiuta un valore – 5,3 miliardi per il 100% dell’equity – solo di poco inferiore alla capitalizzazione delle azioni ordinarie (5,7 miliardi ai corsi di Borsa di ieri) dell’intero gruppo. Quando, all’inizio della storia, Mediobanca aveva valutato Open Fiber fino a 8 miliardi di enterprise value (equity più debito), l’assunzione sottostante era che tutto il mercato in Italia si appoggiasse a quella rete, una volta completata la copertura nazionale”. Conclude il Sole 24 Ore: “È intuitivo che Telecom il prezzo offerto da Macquarie non potrà mai riconoscerlo, nemmeno in temini di concambio in sede di fusione. Non lo permetterebbe il mercato, che ha in mano i due terzi del capitale. Ma se anche si gonfiassero a dismisura le valutazioni della rete Telecom da conferire (rete che, a differenza di quella della sfidante, ha ancora rame da convertire in fibra), non si troverebbero soggetti di mercato disposti a investirvi, per il semplice motivo che non avrebbero margini di guadagno, avendo le valutazioni scontato in anticipo multipli delle sinergie sprigionabili dalla messa in comune delle due infrastrutture”.