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Bolla Mercato Azionario

Non c’è nessuna bolla di mercato azionario. Parola di Financial Times

I mercati azionari, soprattutto quello statunitense, sono in una bolla che sicuramente scoppierà? L'approfondimento del Financial Times.

I mercati azionari, soprattutto quello statunitense, sono in una bolla che sicuramente scoppierà? La risposta dipende dalle prospettive di guadagno aziendale e dai tassi d’interesse. A condizione che i primi siano forti e i secondi bassissimi, i prezzi delle azioni sembrano ragionevoli – scrive il FT.

La misura più nota del valore di mercato – il “rapporto prezzo/utile corretto ciclicamente” del premio Nobel di Yale, Robert Shiller – è infatti rosso lampeggiante. Si può invertire questa metrica, per mostrare il rendimento: sull’indice S&P Composite, oggi è solo il 3 per cento. Gli unici anni dal 1880 ad oggi in cui è stato ancora più basso sono stati il 1929 e il 1999-2000. Sappiamo tutti cosa è successo allora.

Un altro prezzo è eccezionalmente basso anche per i livelli passati: i tassi d’interesse. Il tasso d’interesse nominale a breve termine è vicino allo zero negli Stati Uniti e in altre economie ad alto reddito. I tassi d’interesse reali a breve termine negli USA sono circa meno 1 per cento. I rendimenti reali dei titoli statunitensi a 10 anni protetti dall’inflazione del Tesoro sono meno dell’1%. Nel Regno Unito, i rendimenti su titoli simili sono circa meno 3 per cento.

I rendimenti desiderati sui titoli azionari dovrebbero essere correlati ai rendimenti di tali attività presumibilmente sicure. Questo rapporto è noto come “il premio per il rischio azionario”, che è il rendimento eccedentario ricercato sulle azioni rispetto ai rendimenti attesi sul debito pubblico. Questo premio non può essere misurato direttamente, poiché esiste solo nella mente degli investitori. Ma può essere dedotto dall’esperienza passata, come spiegato in un documento del 2015 di Fernando Duarte e Carlo Rosa per la Federal Reserve di New York. Più recentemente, nel Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020, Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton della London Business School hanno stimato l’eccesso di rendimento dei titoli mondiali rispetto alle obbligazioni a 3,2 punti percentuali tra il 1900 e il 2020. Per il Regno Unito, l’eccesso è stimato a 3,6 punti percentuali; per gli Stati Uniti, a 4,4 punti percentuali.

Questi rendimenti in eccesso sono in linea con quanto ci si aspettava inizialmente? Non lo sappiamo. Ma sono un punto di partenza. Il premio richiesto ora potrebbe essere inferiore a quello richiesto per gran parte degli ultimi 120 anni. La contabilità aziendale è migliorata notevolmente. Così come la stabilità macroeconomica – almeno per i miserabili standard della prima metà del XX secolo. Inoltre, la capacità di detenere portafogli diversificati è ora molto maggiore. Tali cambiamenti suggeriscono che il premio per il rischio, spesso ritenuto eccessivo, avrebbe dovuto diminuire.

Lo studio del Credit Suisse stima i rendimenti reali aggregati dei titoli azionari e obbligazionari in 23 mercati ponderati in base alla capitalizzazione di mercato all’inizio di ogni anno. Esso mostra, in modo interessante, che i rendimenti in eccesso delle azioni dal 1970 sono stati molto bassi e dal 1990 negativi. Ma ciò è dovuto ai rendimenti reali molto elevati delle obbligazioni, in quanto l’inflazione e i tassi d’interesse reali sono crollati. Guardando al futuro, si stima che il potenziale rendimento in eccesso delle azioni sia pari a 3,3 punti percentuali. Questo è lo stesso della media storica di lungo periodo.

Le stime della metrica di Shiller non esistono per periodi così lunghi per i mercati azionari non statunitensi. Ma le stime possono essere fatte fin dai primi anni 2000. Il rendimento degli utili corretti ciclicamente è attualmente del 7,6 per cento sul FTSE 100, del 5,4 per cento sul DAX 30 e del 4 per cento sul Nikkei 225. Con gli attuali tassi d’interesse reali sulle obbligazioni a lungo termine, il premio di rendimento azionario implicito è quindi superiore a 10 punti percentuali nel Regno Unito, oltre 7 punti percentuali in Germania e 4 punti percentuali in Giappone e negli Stati Uniti. Il mercato britannico appare oggi estremamente economico, forse a causa della follia di Brexit. Giappone e Stati Uniti sembrano ben valutati, ma non, secondo gli standard storici, sopravvalutati.

Un ulteriore sostegno alla razionalità del mercato USA oggi è dato dal fatto che il 55 per cento dell’aumento del valore di mercato dell’S&P 500 negli ultimi 12 mesi è dovuto ai guadagni nel settore dell’informazione e della tecnologia. Ciò ha senso, data la posizione dominante degli Stati Uniti in questi settori e il cambiamento tecnologico del 2020. Va inoltre notato che i tassi di interesse reali sotto lo zero rendono i profitti futuri più preziosi dei profitti odierni, in termini di valore attuale. Guardare attraverso l’impatto a breve termine di Covid-19 ha senso.

Dati i tassi d’interesse, quindi, i mercati azionari non sono sopravvalutati. I grandi interrogativi sono se i tassi d’interesse reali salteranno, e quanto presto.

Molti credono che i tassi reali ultra-bassi siano il prodotto di politiche monetarie allentate nel corso di decenni. Tuttavia, se questo fosse vero, ci aspetteremmo di vedere un’alta inflazione ormai.

Un’ipotesi migliore è che ci siano stati grandi cambiamenti strutturali nel risparmio e negli investimenti globali. Infatti, Lukasz Rachel della Bank of England e Lawrence Summers di Harvard hanno sostenuto nei Brookings Papers 2019 che le forze economiche reali hanno abbassato il tasso di interesse reale neutro del settore privato di 7 punti percentuali dagli anni Settanta.

Queste tendenze strutturali, durate decenni, verso tassi di interesse reali ultra bassi si invertiranno? La risposta deve essere che i tassi di interesse reali hanno più probabilità di salire che di scendere ulteriormente. Se così fosse, le obbligazioni a lungo termine saranno un pessimo investimento. Ma dipende anche dal motivo per cui i tassi d’interesse reali aumentano. Se lo facessero come prodotto di investimenti più elevati e di una crescita più rapida, i forti guadagni aziendali potrebbero compensare l’impatto dei tassi d’interesse reali più elevati sui prezzi delle azioni. Se invece i tassi di risparmio dovessero diminuire, forse a causa dell’invecchiamento della popolazione, non ci sarebbe tale compensazione e i prezzi delle azioni potrebbero diventare notevolmente sopravvalutati.

Alcuni dei principali mercati azionari, in particolare quello britannico, sembrano oggi economici. Anche i prezzi delle azioni statunitensi sembrano ragionevoli, valutati rispetto ai rendimenti di attività più sicure. Quindi le forze che hanno reso negativi i tassi di interesse reali si dissiperanno e, in caso affermativo, in quanto tempo? Queste sono le grandi domande. Le risposte daranno forma al futuro.

(Estratto dalla rassegna stampa di Eprcomunicazione)

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