Dopo una fase di volatilità e ribassi nella prima parte di giugno, la notizia di un accordo tra Usa e Iran e il deciso calo del prezzo del petrolio hanno aiutato i listini azionari, in particolare l’Eurozona, l’area probabilmente più colpita dalle revisioni al ribasso delle stime di crescita a causa dell’elevata dipendenza energetica. L’indice MSCI EMU ha segnato guadagni superiori al 4% dal nostro ultimo webinar, trainata da Banche – sostenute anche dal rialzo dei tassi di interesse della Bce – Tecnologia e titoli del settore Consumer Discretionary, tra i più penalizzati finora quest’anno.
Per gli Stati Uniti, i progressi sono stati più limitati (1-2%), con ancora una volta una performance molto positiva dei Semiconduttori (+8%), nonostante una forte volatilità nel periodo e una dispersione record nelle performance dei singoli titoli. Ovviamente, quando si parla di Artificial Intelligence, non si possono non citare le preoccupazioni circa una bolla, dopo i guadagni superiori al 50% da inizio anno per il già citato comparto dei Semiconduttori, che salgono al 120% se guardiamo agli ultimi dodici mesi.
Va tuttavia detto che – a differenza della bolla Dot.Com a cavallo del nuovo millennio – la crescita degli utili è stata pari se non addirittura superiore alla crescita dei corsi azionari. Il rapporto Price/Earnings viaggia in area 22-23, un multiplo molto meno caro rispetto ai livelli superiori ai 30 visti nell’estate e autunno scorsi. La chiave di tutto sta nella marginalità, che continua a macinare nuovi record. Ciò detto, la selezione rimane essenziale, come conferma la già citata dispersione record delle performance.
Qui i ritorni sul mercato obbligazionario rimangono positivi ma contenuti, in ragione del carry storicamente elevato offerto da questa asset class, ma limitati dalle prospettive di rialzo dei tassi delle banche centrali e dall’inflazione elevata.
L’evento più significativo dell’ultimo mese è l’andamento divergente dei tassi a seconda delle scadenze. La parte lunga della curva ha visto un calo dei rendimenti nell’ordine dei 5-10 punti base per Bund e Treasury decennali, rispettivamente poco sotto il 3% e il 4,5%. Per contro, la parte a breve ha visto un rialzo dei tassi, in particolare negli Stati Uniti, portando ad un appiattimento della curva. Possiamo dire che questo è l’effetto Warsh: un impegno ad una lotta più decisa contro l’inflazione significa tassi di policy più alti nel breve termine, ma può portare ad una maggiore credibilità della banca centrale e un minore premio per le scadenze più lunghe. È ancora presto per dire se questo sarà il percorso, ma è bene tenere a mente questo possibile sviluppo.
CRESCITA: STATI UNITI PIÙ BRILLANTI, SI CERCA UNA STABILIZZAZIONE NELL’EUROZONA
Nonostante le notizie positive nelle trattative tra USA e Iran, è ancora presto per vedere un impatto positivo sui numeri di crescita, specie nell’Eurozona. Prima di vedere i benefici del calo dei prezzi del petrolio potrebbero passare alcuni mesi e potremmo anzi vedere dati ancora deboli sull’economia reale per qualche tempo, specie nell’Eurozona, mentre gli indici di fiducia di famiglie e del settore dei servizi dovrebbero mostrare una ripresa in tempi più rapidi.
Eurozona, il quadro rimane complessivamente debole. L’indice delle sorprese economiche rimane in territorio negativo, seppur in ripresa dagli inizi di giugno. Un dato importante è la revisione al ribasso delle stime di crescita del PIL nel primo trimestre, con il dato congiunturale che vede ora una contrazione dello 0,2% rispetto al quarto trimestre 2025 (in precedenza +0,1%) e una crescita di appena lo 0,3% su base annua. A pesare sui dati di crescita, la brusca frenata degli investimenti e il rallentamento delle esportazioni, complice anche il dato anomalo dell’Irlanda, sede di numerose multinazionali, che ha visto il PIL scendere di oltre il 12% nel primo trimestre.
Guardando agli indicatori a maggiore frequenza, le stime finali per gli indici di fiducia delle imprese a maggio mostrano un marginale miglioramento. L’indice PMI Manufacturing sale da 51,4 a 51,6, l’indice dei Servizi da 46,4 a 47,7. Quest’ultimo rimane in un territorio coerente con una moderata contrazione del PIL, ma sarà importante valutare eventuali miglioramenti nei prossimi mesi. Per quanto concerne i consumatori, rimane sempre basso il tasso di disoccupazione (al 6,3%), mentre la fiducia delle famiglie – seppur in lieve ripresa – rimane vicina ai minimi dal 2022.
Guardando agli Stati Uniti, lo scenario si conferma più dinamico, seppur con qualche lieve nota negativa. In particolare, la crescita del PIL reale nel primo trimestre è stata rivista al ribasso dal +2,0% (trimestre/trimestre annualizzato) iniziale all’attuale +1,6%. I consumi rallentano (solo +1,4%), anche a causa del ridotto potere di acquisto dei consumatori, con l’inflazione che erode i salari reali. Ciò detto, gli indicatori a più alta frequenza mostrano un trend positivo. L’indice ISM Manufacturing sale da 52,7 a 54,0 a maggio, il livello più alto in quattro anni, mentre l’indice ISM Services risale a quota 54,5. Per entrambi gli indici, sono livelli coerenti con una crescita leggermente sopra al potenziale.
Le notizie positive però non finiscono qui. Il mercato del lavoro conferma i segnali di miglioramento dei mesi precedenti, con la creazione di ben 172mila nuovi posti di lavoro a maggio – praticamente il doppio della crescita attesa dagli analisti – e revisioni al rialzo per i mesi precedenti. Il tasso di disoccupazione resta stabile al 4,3% e torna a salire il numero di posizioni aperte per chi è in cerca di un posto di lavoro.
Questi dati decisamente più brillanti per gli Stati Uniti si riflettono nelle stime di crescita e nelle loro revisioni nell’ultimo mese. Se da una parte vengono confermati i numeri per gli Stati Uniti (+2,1% nel 2026 e +2,0% nel 2027), scendono ancora le stime per l’Eurozona. Il PIL reale è ora previsto in crescita di appena lo 0,6% nel 2026 (dal precedente +0,8%) e dell’1,2% nel 2027 (dal precedente +1,3%).
INFLAZIONE: IL VERO TALLONE D’ACHILLE È LA PERSISTENZA DELL’INFLAZIONE DEI SERVIZI
Qui è molto importante fare attenzione agli ultimi dati e analizzare bene le varie componenti per capire quelli che potrebbero essere gli sviluppi futuri.
Partendo dagli Stati Uniti, a maggio l’inflazione complessiva segna un’ulteriore accelerazione, passando dal +3,8% di aprile al +4,2%. A trainare al rialzo i numeri è la componente energetica, che segna un rialzo del 23,5% su base annua. Questo è molto probabilmente il picco della componente energetica, che dovrebbe tornare a diminuire dal prossimo report grazie al calo del prezzo del petrolio.
L’attenzione è però per l’inflazione core – salita dal +2,8% al +2,9% – ed in particolare per l’inflazione dei servizi non volatili, che noi monitoriamo con attenzione perché è un riflesso dello stato del mercato del lavoro nel semestre precedente. E qui c’è la nota più preoccupante. L’inflazione dei servizi è tornata a crescere, segnando un +3,3% su base annua, in aumento per il secondo mese
consecutivo (il minimo era stato a marzo con un +2,9%). Tutto questo sembra coerente con la graduale ripresa del mercato del lavoro negli ultimi mesi. Come vedremo tra un attimo parlando delle banche centrali, la persistenza dell’inflazione dei servizi è il sintomo principale di un problema strutturale nella lotta all’inflazione. La nuova accelerazione dell’inflazione dei servizi, se confermata nei prossimi mesi, rappresenterebbe un chiaro campanello d’allarme per la Fed.
Guardando alla situazione nell’Eurozona, le dinamiche non sono troppo diverse. L’inflazione complessiva segna un +3,2% a maggio dal precedente +3,0%. Anche l’inflazione core fa un balzo in avanti – dal +2,2% a +2,6% – guidata, dall’inflazione dei servizi che accelera dal +3,0% al +3,5%. Questo forte rialzo è spiegato in parte da fattori temporanei, legati soprattutto al pass-through dei maggiori costi energetici su trasporti e servizi più ciclici. Tuttavia, non è solo questo: l’inflazione dei servizi rimane su livelli strutturalmente elevati – mai sotto il +3% annuo negli ultimi quattro anni – e questo segnala come una parte della pressione inflazionistica sia persistente. Ancora una volta, è proprio questo il punto di attenzione per la Bce, e uno dei motivi chiave per il rialzo deciso un paio di settimane fa.
Guardando alle stime degli analisti, non ci sono variazioni di rilievo da segnalare per gli Stati Uniti. L’inflazione complessiva dovrebbe assestarsi in media al +3,5% nel 2026, prima di diminuire al +2,4% nel 2027. Per l’Eurozona, rimangono invariati i numeri per il 2026 (+2,9%), ma salgono quelli per il 2027 (da +2,1% a +2,3%).
LA BCE ALZA I TASSI. FED PIÙ HAWKISH: IL CAMBIO DI PASSO CON WARSCH
Veniamo ora alle banche centrali dove il punto di partenza è comune: i numeri sull’inflazione – e in particolare sulla componente dei servizi – stanno sorprendendo al rialzo, costringendo le banche centrali a mantenere un approccio meno accomodante.
Nel meeting di giugno, la Bce ha deciso di alzare i tassi di interesse di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,25%, in linea con le attese. La decisione arriva in un contesto non semplice: da un lato, un’inflazione che – come abbiamo visto – mostra segnali di persistenza nella componente core; dall’altro lato, un ciclo economico che resta debole e caratterizzato da rischi al ribasso sulla crescita.
Il messaggio della Bce è stato abbastanza chiaro: il lavoro sull’inflazione non è finito e permane il rischio di effetti di secondo livello, soprattutto attraverso il canale dei salari e dei servizi. Allo stesso tempo, però, emerge una maggiore cautela rispetto ai mesi scorsi. Il calo del prezzo del petrolio e il miglioramento del quadro geopolitico potrebbero ridurre le pressioni inflazionistiche nei prossimi mesi, e questo apre la porta a una possibile fase di valutazione dopo il rialzo di giugno.
In altre parole, la Bce si trova oggi in una posizione più “scomoda”: deve mantenere credibilità nella lotta all’inflazione, ma con margini molto più limitati rispetto alla Fed a causa della debolezza del ciclo europeo. Il risultato è un approccio sempre più data-dependent, con eventuali ulteriori mosse che dipenderanno in larga parte dall’evoluzione dell’inflazione dei servizi. Il mercato per ora sconta altri 37 punti base di rialzo entro fine anno, equivalenti a circa un rialzo e mezzo.
Per la Fed, il cambio di tono è stato ancora più evidente. Dal punto di vista operativo, la Fed ha lasciato i tassi invariati come da attese.
Tuttavia, è stata proprio la comunicazione a rappresentare la vera novità nella prima riunione guidata da Kevin Warsh. La Fed passa da testi lunghi e ricchi di sfumature, pensati per lasciare aperte più opzioni, a messaggi molto più brevi, diretti e selettivi. Questo implica una maggiore chiarezza sulle priorità: il focus è oggi quasi esclusivamente sull’inflazione e la sua persistenza sopra il target del 2%, fattore che mette in discussione la credibilità della banca centrale. Non è solo una scelta stilistica, ma il segnale di un approccio più deciso e coerente con una politica monetaria restrittiva più a lungo.
Passiamo poi ai famosi “dots”, ossia le previsioni sui tassi di interesse compilate da ognuno dei singoli componenti del FOMC. Rispetto al meeting precedente, emerge uno spostamento piuttosto chiaro verso l’alto dell’intera distribuzione. In altre parole, la mediana indica oggi tassi attesi più elevati, con un solo membro del consiglio che vede un taglio entro fine anno rispetto ai 12 favorevoli ad un taglio nel 2026 registrati nel mese di marzo. Ben nove consiglieri su 18 vedono almeno un rialzo, con altri 8 che vedono i tassi invariati.
Un ulteriore elemento interessante – e per certi versi inusuale – riguarda proprio Kevin Warsh. Nel suo primo meeting da governatore, Warsh ha infatti deciso di non inserire la propria previsione dei tassi. È una scelta che ha un significato preciso: evita di ancorare le aspettative del mercato su una singola previsione puntuale e, allo stesso tempo, rafforza l’idea di una Fed che vuole mantenere la massima flessibilità in questa fase, con al centro l’obiettivo di inflazione.
Tutti questi cambiamenti convergono su uno scenario di tassi più elevati per un periodo più lungo. Le aspettative di mercato si sono aggiustate di conseguenza, con il mercato che vede ora 39 punti base di rialzi entro fine anno, con un secondo rialzo prezzato entro marzo 2027. Si tratta di un aggiustamento di quasi 20 punti base rispetto al pricing precedente al meeting del 17 giugno.
I MERCATI FINANZIARI E LE PROSPETTIVE
Il quadro rimane caratterizzato da forze tra loro contrastanti. Da un lato, il miglioramento del contesto geopolitico e il calo dei prezzi dell’energia rappresentano un elemento di supporto per i mercati nel breve termine. Dall’altro lato, la persistenza dell’inflazione – in particolare nei servizi – e il cambio di tono delle banche centrali, e della Fed in particolare, mantengono elevato il livello di incertezza sullo scenario macro-finanziario.
Soppesando questi elementi e riflettendo sull’impostazione di portafoglio, nel breve termine lo scenario macro e microeconomico sembra ancora supportivo per gli attivi rischiosi. La crescita negli Stati Uniti appare solida, grazie anche ai grossi investimenti legati all’Artificial Intelligence, mentre l’Eurozona dovrebbe trarre beneficio dalla riduzione del prezzo del petrolio.
Manteniamo, di conseguenza, un atteggiamento costruttivo sull’azionario, rimanendo investiti nel comparto tecnologico (semiconduttori) e favorendo l’Eurozona, che potrebbe continuare a recuperare la sottoperformance relativa subito da fine febbraio, anche grazie alla buona performance del comparto bancario.
Per quanto riguarda il comparto obbligazionario, rimaniamo in un contesto complesso. Da un lato, i tassi reali sono già sufficientemente elevati e questo è di supporto per le strategie di carry. Tuttavia, le prospettive di nuovi rialzi delle banche centrali e la persistenza dell’inflazione potrebbero causare ulteriori temporanei aumenti, come già avvenuto nelle settimane passate. Continuiamo quindi a favorire il credito Investment Grade europeo per le scadenze più brevi, mentre per le scadenze più lunghe adottiamo un approccio tattico, sfruttando le occasioni di rialzo dei tassi di mercato per incrementare la duration sulla parte governativa, in particolare in Europa. Non escludiamo, invece, ulteriori allargamenti dello spread transatlantico, pur mantenendo un giudizio nel complesso neutrale sui Treasury USA.
