Tutti i perché delle ultime decisioni della Fed

ECCO LE ULTIME MOSSE DELLA FED

Mercoledì la Federal Reserve ha annunciato un taglio dei tassi di 25 punti base (pb), ampiamente anticipato, portando il range obiettivo dei tassi sui Fed funds al 3,75%-4,00%. Con i mercati che avevano già scontato questa mossa e la Fed che operava in un vuoto di dati a causa dello shutdown del governo statunitense, il taglio dei tassi e le modeste modifiche alla dichiarazione sono passati in gran parte senza sorprese.

CHE COSA HA DETTO POWELL DELLA FED

Più movimentata è stata invece la conferenza stampa del presidente della Fed Jerome Powell, che ha sottolineato come i tagli dei tassi nelle prossime riunioni, compresa quella di dicembre, “non siano scontati”. A settembre, le proiezioni della Fed indicavano che la maggioranza (anche se non tutti) dei banchieri centrali era favorevole a un taglio complessivo di 75 punti base nel corso del 2025, con un’aspettativa implicita di tagli consecutivi di 25 punti base nelle riunioni di settembre, ottobre e dicembre. E con pochi nuovi dati in grado di modificare in modo significativo le previsioni, non è chiaro perché ci dovrebbe essere un cambiamento nell’opinione della maggioranza. Ciononostante, interpretiamo le chiare dichiarazioni di Powell sulla riunione di dicembre come un tentativo di contrastare le valutazioni del mercato: poco prima della riunione di ottobre, i contratti futures sui Fed funds a più breve scadenza davano una probabilità superiore al 90% di un taglio a dicembre. Le osservazioni di Powell hanno funzionato. Al momento della stesura di questo articolo, la probabilità implicita nel mercato di un taglio a dicembre è scesa a circa il 70%. Un taglio a dicembre rimane la nostra previsione di base, ma con minore certezza.

I PROSSIMI PASSI DELLA FED

La Fed ha anche annunciato la data di scadenza del 1° dicembre per il programma di quantitative tightening (QT) in un contesto di riserve in calo e rendimenti del mercato monetario in aumento, un indicatore del fatto che le riserve del sistema bancario non sono più abbondanti e potrebbero rischiare di diventare scarse se la Fed continuasse a ridurre le dimensioni del proprio portafoglio titoli e, di conseguenza, le riserve del sistema bancario. Nel tentativo di mantenere costante il proprio portafoglio titoli, la Fed reinvestirà ora le proprie disponibilità in Treasury anziché lasciarle scadere alla scadenza, e reinvestirà anche i proventi derivanti dalla scadenza dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) in Treasury bills.

L’APPROCCIO CAUTO DELLA FED

La Fed ha apportato solo lievi modifiche alla propria dichiarazione, riflettendo l’approccio cauto dei banchieri centrali in assenza di nuovi dati sul mercato del lavoro. Nella conferenza stampa, Powell ha chiaramente segnalato che ulteriori tagli dipenderanno dall’effettivo concretizzarsi dei rischi al ribasso per il mercato del lavoro, che sarà difficile valutare dati i ritardi o la riduzione dei dati ufficiali del governo a causa dello shutdown. Powell ha evidenziato le richieste di sussidi di disoccupazione a livello statale e i dati privati relativi alle offerte di lavoro, che sono state relativamente stabili da settembre, per suggerire che i mercati del lavoro potrebbero andare meglio di quanto alcuni temessero. I rendimenti obbligazionari sono leggermente aumentati sulla scia di queste dichiarazioni.

COSA INDICANO I DATI SULL’INFLAZIONE

Riteniamo che i dati relativamente modesti sull’inflazione statunitense di settembre, ritardati ma infine pubblicati il 24 ottobre, abbiano rafforzato le ragioni a favore del taglio previsto. Il rapporto sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) ha fornito ulteriori prove del fatto che, al di là degli effetti irregolari dei dazi, l’inflazione dei servizi negli Stati Uniti sta convergendo verso l’obiettivo della Fed. L’inflazione CPI core si è mantenuta al 3% rispetto all’anno precedente, quindi, escludendo un impatto stimato dei dazi di 30 punti base, l’inflazione CPI core sottostante del 2,7% rientra in un intervallo confortevole rispetto all’obiettivo della Fed.

IL MERCATO DEL LAVORO

Inoltre, sebbene misure alternative suggeriscano che il mercato del lavoro statunitense sia stabile a un livello di attività basso, gli annunci delle aziende relativi alla riduzione del personale hanno recentemente registrato un aumento in diversi settori, indicando che permangono rischi al ribasso.

LE PROIEZIONI DELLA FED

Infine, dato l’equilibrio dei rischi, mantenere una politica più vicina alla neutralità sembra ancora ragionevole. Secondo le più recenti proiezioni della Fed di settembre, solo un banchiere centrale ha stimato che la neutralità fosse pari o superiore al punto medio attuale dell’intervallo dei tassi dei fed funds (3,875%). Dato il dissenso del presidente della Fed Schmid contro il taglio dei tassi di ottobre, sospettiamo che fosse lui. Per tutti gli altri, la politica neutrale è ancora lontana di almeno un taglio.

Sulla base di tutto ciò, la nostra previsione di base rimane quella di un taglio a dicembre. Tuttavia, dopo le dichiarazioni di Powell, noi, come i mercati, siamo più incerti su tale esito.

LE PROSPETTIVE DELLA POLITICA MONETARIA

Guardando più avanti, a meno di un ulteriore deterioramento del mercato del lavoro, prevediamo che il ritmo dell’allentamento della Fed rallenterà probabilmente nel 2026. Potremmo persino assistere a un’altra pausa prolungata. I banchieri centrali sono divisi sulle prospettive per il tasso neutrale a lungo termine, riflettendo l’incertezza sull’inflazione, l’occupazione e il tasso neutrale stesso. Quando riprenderà la pubblicazione dei dati ufficiali dopo la riapertura del governo, ulteriori prove di un’attività moderata del mercato del lavoro, i continui progressi sull’inflazione e una crescita più lenta dovrebbero sostenere la tesi che la politica monetaria è ancora restrittiva e che sono necessari ulteriori tagli per tornare alla neutralità.

Tuttavia, il continuo trasferimento dei dazi e gli stimoli fiscali previsti nella prima metà del 2026 renderanno probabilmente più difficile per la Fed individuare il livello di neutralità e sosterranno la necessità di tornare a un approccio meeting per meeting, in base alle informazioni in arrivo.

LA STRATEGIA DELLA FED

La persistente stabilità dei tassi del mercato monetario rispetto agli interessi sui saldi di riserva (IORB) ha probabilmente contribuito a spingere la Fed a porre fine al QT. L’ammontare del bilancio sarà effettivamente congelato a partire dal 1° dicembre. La Fed ha anche compiuto un primo passo verso la riduzione della scadenza media ponderata (WAM) del proprio bilancio, annunciando che continuerà a lasciare scadere i titoli MBS reinvestendo i rimborsi in Treasury bills. Tuttavia, i banchieri centrali dovranno ancora decidere quando e di quanto aumentare il bilancio per mantenere tale stato di stabilità e come ridurre ulteriormente la WAM in modo che corrisponda maggiormente ai Treasury in circolazione.

I FATTORI CHE INFLUENZERANNO LA FED

Il commento di Powell secondo cui un taglio dei tassi a dicembre non è scontato è coerente con una Fed che sta diventando sempre più dipendente dai dati. Guardando al 2026, riteniamo che il percorso della politica monetaria dipenderà dall’eventuale ulteriore indebolimento del mercato del lavoro. Per ora, la Fed si è guadagnata tempo – e opzioni – per rispondere a qualsiasi evento futuro..