Quale strategia sta adottando il Presidente Trump e quali tattiche sta impiegando? Di recente, è diventata popolare la riflessione su un’opzione di mercato nota come “Trump put”, che implica la possibilità di un cambiamento di rotta e un calo della tensione. A nostro avviso, le imprevedibili politiche dei dazi del presidente degli Stati Uniti e la sua ambivalenza nei confronti del mercato azionario sono, almeno in parte, il risultato dell’esperienza maturata durante il suo primo mandato, in particolare negli anni 2018 e 2019. La guerra commerciale, iniziata da Trump all’inizio del 2018, ha creato una notevole incertezza politica e ha portato a un anno negativo per i mercati azionari. In risposta all’indebolimento dei dati macroeconomici e al calo dei prezzi delle azioni, la Fed ha cambiato rotta alla fine di novembre 2018 e ha segnalato la fine del ciclo di rialzo. Questo ha anche segnato il picco dei rendimenti dei Treasury a 10 anni e il minimo della crescita del PIL. Il 2019 è stato molto più favorevole a Trump. I mercati azionari hanno registrato una ripresa, l’economia ha recuperato mentre i tassi hanno continuato a scendere. Trump aveva effettivamente rotto la tendenza restrittiva della Fed nel 2018 spingendo al limite sia l’economia che il mercato azionario. Anche se non c’era nulla di simile a un Trump put, ha comunque forzato la mano alla Fed, il cui perno è stato la base per una solida ripresa nel 2019.
Tracciamo un parallelo con la situazione attuale e sottolineiamo perché potrebbe essere difficile ottenere risultati simili questa volta. Tuttavia, siamo ancora fermamente convinti che il comportamento e le azioni di Trump siano influenzati dalle esperienze che ha vissuto allora.
Un’ulteriore analogia rilevante è riscontrabile nella progressione del ciclo. In precedenza al rollover, il soggetto aveva tre anni. Oggi, tale periodo è stato prolungato a tre anni. In precedenza, la Federal Reserve aveva avviato un processo di rialzo dei tassi di interesse nel dicembre 2015, e il mercato ha sperimentato un rollover nel novembre/dicembre 2018. Analogamente, l’attuale ciclo di rialzo ha avuto inizio tre anni or sono, precisamente nel marzo 2022. Anche guardando ai mercati azionari, le similitudini sono sorprendenti. Le azioni statunitensi erano aumentate del 51% dal primo aumento della Fed nel dicembre 2015, fino a raggiungere il picco nel novembre 2018. Il picco più recente dell’S&P500 alla fine di febbraio 2025 era del 50% superiore ai livelli del marzo 2022. Da allora ha perso circa il 10%, seguendo anche i movimenti di fine 2018. Infine, l’economia ha mostrato livelli di forza simili. Il PIL degli Stati Uniti cresceva allora più o meno allo stesso ritmo di adesso, a un tasso superiore al 2,5%. Alla fine, è rallentato allo 0,6% nel quarto trimestre del 2018, prima di riprendersi di nuovo nel corso dell’anno successivo.
L’intensificarsi della guerra commerciale di Trump contro la Cina nel 2018 è avvenuto quindi sullo sfondo di un ciclo macroeconomico e di un mercato in crescita che invecchiavano, proprio come oggi. Il tira e molla sui dazi non solo ha portato a un aumento dell’incertezza macroeconomica, ma ha anche accelerato la fine del ciclo. Quando i dati delle indagini sono peggiorati nel quarto trimestre del 2018 e il mercato del lavoro ha mostrato segni di cedimento, la Fed ha cambiato rotta alla fine di novembre 2018. Ha sospeso gli aumenti e il presidente Powell ha annunciato che i tassi erano vicini alla neutralità. Anche se all’epoca non era il piano di Trump, la fine del ciclo ha costretto la Fed a una svolta accomodante, fornendo di conseguenza una protezione al mercato. Il mercato azionario ha recuperato rapidamente e ha raggiunto i suoi massimi precedenti entro aprile 2019. I rendimenti dei titoli del Tesoro, d’altra parte, hanno continuato a scendere per gran parte del 2019 e hanno perso quasi 180 punti base tra novembre 2018 e settembre 2019. Dato che l’attuale amministrazione ha ripetutamente dichiarato di puntare a rendimenti a lungo termine più bassi, Trump potrebbe ricordare l’episodio del 2018 quando ha ridimensionato le sue politiche oggi. Tuttavia, questa volta le cose potrebbero andare diversamente. Nonostante tutti i parallelismi con il 2018, ci sono anche differenze che rendono meno probabile un risultato simile nel 2025.
La situazione dal punto di vista del debito pubblico è diversa rispetto al 2018. In primo luogo, i detentori di titoli di Stato a lungo termine hanno subito uno dei peggiori cali di valore di sempre nel 2022, quindi sono consapevoli dei rischi associati alla detenzione di obbligazioni a lungo termine. In secondo luogo, la situazione fiscale degli Stati Uniti è molto peggiore dopo le massicce spese fiscali durante e dopo la pandemia di COVID. Il deficit di bilancio federale degli Stati Uniti è stato in media superiore al 6% del PIL dal 2022 al 2024, mentre la crescita del PIL reale è stata in media del 2,7% su base annua durante quel periodo. In terzo luogo, sebbene l’inflazione abbia registrato un calo rispetto ai picchi, rimane elevata e i mercati sono ancora preoccupati di una sua ripresa, dato che i dazi tendono ad aumentare il livello generale dei prezzi, almeno inizialmente. Di conseguenza, gli investitori in titoli a reddito fisso richiedono premi di rischio nettamente più elevati sui rendimenti dei titoli del Tesoro a più lungo termine per tenere conto del rischio di ulteriori emissioni nei prossimi anni e del possibile ritorno a tassi di inflazione più elevati.
L’attuale configurazione implica che la prospettiva di un rallentamento economico da sola probabilmente non sarà sufficiente a far diminuire in modo significativo e sostenibile i rendimenti del Tesoro a lungo termine come nel 2019. Perché ciò accada, sarebbero necessari sforzi credibili per ridurre il deficit fiscale in modo sostenibile. Ma ciò implica tagli significativi alla spesa in settori come Medicare, previdenza sociale o assicurazione sanitaria, che danneggerebbero la famiglia americana media. La spesa fiscale massiccia negli ultimi anni ha contribuito in modo significativo alla crescita economica, nonostante i tassi di interesse nettamente più elevati; quindi, qualsiasi inversione di tendenza rappresenterebbe un notevole ostacolo alla crescita.
Tuttavia, non è chiaro se l’amministrazione Trump sarà in grado o addirittura disposta a ridurre in modo sostenibile e credibile i deficit fiscali. Finora non sono visibili misure sostanziali per affrontare la traiettoria insostenibile del debito. Ma in assenza di misure concrete di consolidamento fiscale, un rallentamento economico porterà probabilmente a rendimenti più bassi a breve e medio termine e a una curva dei rendimenti significativamente più ripida. Tuttavia, i timori di deficit ancora maggiori e di una ripresa dell’inflazione potrebbero impedire un calo sostenuto e significativo dei rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine.
Quando ha iniziato una guerra commerciale durante il suo primo mandato, il presidente Trump ha anche creato una sostanziale incertezza politica e alla fine ha rotto la tendenza aggressiva della Fed alla fine del 2018. Trump potrebbe rivendicare la vittoria sulla maggior parte dei suoi obiettivi. Pertanto, è improbabile che ora abbassi la temperatura e mantenga invece alta la pressione sui partner commerciali e sui mercati azionari. Se mai, un put di Trump potrebbe arrivare solo sotto forma di un put della Fed. Tuttavia, questa volta, i deficit insostenibili e le persistenti pressioni inflazionistiche rendono meno probabile un calo brusco e prolungato dei rendimenti dei Treasury USA a lungo termine e quindi una ripetizione dell’episodio favorevole al mercato del rischio del 2018/2019.
