Fed spaccata sui tassi. Fatti e analisi

La Fed ha lasciato invariati i tassi d’interesse, ma il presidente Warsh ha avvertito che questa decisione non deve essere interpretata come una pausa nella lotta all’inflazione.

• Tre governatori regionali hanno espresso dissenso, sostenendo la necessità di un rialzo dei tassi.
• L’aumento dei rendimenti nominali e reali sta contribuendo a irrigidire le condizioni finanziarie, favorito anche dalla fine della forward guidance.
• Nonostante la reiterazione dell’impegno a contrastare l’inflazione, i mercati hanno interpretato l’assenza di un intervento come un segnale accomodante (dovish). Prevediamo un rialzo a dicembre, ma le probabilità di una mossa già a settembre sono chiaramente aumentate.

La Federal Reserve ha lasciato invariati i tassi nella riunione odierna, ma tre governatori regionali hanno votato contro la decisione, chiedendo un aumento. Il presidente Warsh ha ribadito più volte che la scelta di restare in attesa non va letta come un segnale di minore determinazione contro l’inflazione; rappresenta piuttosto un diverso modo di inasprire la politica monetaria. I mercati, tuttavia, non sono sembrati pienamente convinti.

Il comunicato ha offerto poche novità rispetto a giugno, se non la rassicurazione che il regime basato sull’abbondanza di riserve non verrà modificato nel prossimo futuro. Warsh ha spiegato che il dibattito si è concentrato su una questione centrale: dopo cinque anni di inflazione superiore all’obiettivo, il problema è davvero alle spalle oppure gli shock recenti hanno lasciato segni più profondi nella dinamica dei prezzi?

La discussione è stata collaborativa ma intensa e approfondita. Warsh ha descritto la presenza di tre dissenzienti come un elemento fisiologico del processo decisionale, non come un segnale di debolezza. Il tema principale è stato individuare il modo migliore per riportare la stabilità dei prezzi e stabilire quando la Fed dovrebbe intervenire nuovamente.

Il contesto economico resta solido, con una crescita resiliente, un mercato del lavoro stabile e investimenti robusti. Le spese in conto capitale legate all’intelligenza artificiale stanno aumentando rapidamente e potrebbero sostenere la crescita futura, anche se il momento in cui questo impulso si tradurrà in maggiore attività economica rimane difficile da prevedere.

Questa resilienza rende il compito della Fed più complesso: un’economia forte sostiene occupazione e redditi, ma può anche rendere l’inflazione più persistente se gli aumenti dei prezzi si diffondono oltre gli shock originari. Per questo motivo, una delle principali responsabilità del FOMC è comprendere come tali shock si trasmettano all’intera economia; questo è stato il tema più discusso della riunione.

La Fed non è chiaramente a proprio agio con un’inflazione che rimane sopra il 2% dopo cinque anni di sforamenti. Soprattutto, vuole evitare qualsiasi percezione di tolleranza verso un’inflazione eccessiva. L’inflazione PCE continua a rappresentare l’indicatore di riferimento principale, almeno finché il gruppo di lavoro incaricato di valutare le metodologie di misurazione dei prezzi non giungerà a una conclusione approvata dal FOMC.

Warsh ha sottolineato che i rendimenti nominali e reali sono aumentati in misura significativa dalla riunione di giugno e che le condizioni finanziarie si sono irrigidite sensibilmente anche senza ulteriori interventi della Fed. In questo senso, i mercati stanno già svolgendo parte del lavoro della banca centrale.

La Fed vuole osservare come i mercati reagiscono ai dati macroeconomici in arrivo senza influenzarne eccessivamente il comportamento attraverso una guida preventiva troppo dettagliata. Secondo Warsh, il rialzo dei rendimenti, soprattutto di quelli reali, indica che gli investitori stanno prendendo sul serio l’obiettivo di contenimento dell’inflazione.

Questo rappresenta il principale cambiamento di approccio sostenuto da Warsh. La Fed si sta allontanando dalla forward guidance perché un eccesso di indicazioni riduce il valore informativo dei prezzi di mercato: se la banca centrale orienta troppo le aspettative, ottiene meno informazioni dalle reazioni degli investitori. Fornire indicazioni dettagliate aveva senso durante le fasi di crisi, ma in condizioni più normali la Fed preferisce che i mercati reagiscano in modo più diretto alle notizie economiche.

Ciò non significa che la Fed sia vincolata dai mercati, in particolare dalle aspettative sui Fed Funds, come ha precisato Warsh. Il punto è che i prezzi di mercato possono costituire una fonte preziosa di informazioni, a condizione che il segnale non sia eccessivamente modellato dalla stessa comunicazione della banca centrale.

Osservando però l’andamento degli asset finanziari, sembra che Warsh non sia riuscito a fornire una risposta convincente sul perché la Fed non stia intervenendo nonostante un’inflazione ostinata e un forte impegno dichiarato a riportarla sotto controllo. I mercati hanno interpretato il tono della riunione come accomodante, mettendo in dubbio la determinazione dell’istituto nella lotta all’inflazione.

Il rendimento del Treasury a 2 anni, particolarmente sensibile alla politica monetaria, è sceso di circa 5 punti base e i futures sui Fed Funds incorporano attualmente circa 18 punti base di rialzi per la riunione di settembre, in calo rispetto ai quasi 25 punti base attesi prima del comunicato. Al contrario, il rendimento del Treasury trentennale è aumentato di 12 punti base durante la riunione, raggiungendo il 5,2%, il livello più alto dalla metà del 2007.

Nel nostro scenario base continuiamo a prevedere un rialzo dei tassi nella riunione di dicembre. Tuttavia, l’orientamento più restrittivo emerso all’interno del FOMC e la necessità di convincere maggiormente i mercati della determinazione della Fed aumentano le probabilità di una stretta già a settembre.