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Come un no-deal Brexit potrebbe devastare il mercato mondiale dei derivati

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L’analisi di Fabio Vanorio

Il 13 settembre scorso, Moody’s ha diffuso un report nel quale aumenta sensibilmente la probabilità attribuita a una situazione di no-deal per il Brexit entro la deadline del 29 marzo 2019. Un simile evento, secondo l’agenzia di rating, sarebbe foriero di conseguenze negative per una serie di settori (corporate, bancario, assicurativo e della finanza strutturata) e di emittenti di debito sia nel Regno Unito che in Europa (in particolare, Irlanda, Paesi Bassi, Cipro e Malta).

Come rilevato dal blogger Don Quijones, maggiore è il tempo vissuto nell’incertezza del raggiungimento di un accordo sul Brexit tra Regno Unito e Commissione Europea, più probabile l’attivazione, fin da ora, di piani di emergenza da parte di società e banche attualmente basate nel Regno Unito che prevedono, tra l’altro, il trasferimento in altri Paesi delle loro strutture operative.

Tra i soggetti che avrebbero già avviato detti spostamenti vi sono i broker ed i trader. Il principale timore per la City di Londra riguarda, infatti, la perdita del controllo delle attività di clearing globale, sulle quali vi è sempre stato un dominio indiscusso da parte della piazza britannica.

Grafico tratto da Intermarketandmore.finanza.com

Il clearing (compensazione) è un servizio offerto da società specializzate le quali mitigano il c.d. rischio di controparte per diverse classi di asset, per i loro clienti. Tali società si pongono in una fase intermedia coinvolgente trading finanziario e raccolta di garanzie collaterali, risultando un bridge tra derivati ​​e swap trading per contenere e sterilizzare ogni rischio di default. Londra ospita la più grande clearing house (stanza di compensazione) al mondo, LCH, che compensa il 75% di tutte le transazioni di derivati denominati in euro, equivalenti a circa 930 miliardi di Euro in trades giornalieri, e il 97% di tutte le transazioni di derivati denominati in dollari. La sua attività negli ultimi vent’anni ha consentito ad LCH di acquisire una posizione dominante nel maggiore tra i mercati dei derivati, quello degli interest rate swaps, di cui il clearing di LCH copre oltre il 50% del mercato. Come la Bank of International Settlements (BIS) ha comunicato nel suo Bollettino di Settembre 2018, alla fine del 2017 gli swaps attivi a protezione di modifiche nei tassi di interesse erano pari a 319 trilioni di dollari.

UBS si aspetta che LCH subisca una perdita del 25% della quota di mercato del mercato di compensazione denominata in euro, indipendentemente dall’esito della Brexit, in quanto regolatori come la European Banking Authority stanno già incoraggiando le istituzioni a prepararsi ad un worst-scenario per mitigare le interruzioni nei flussi operativi di mercato legate alla Brexit. La principale preoccupazione per gli operatori di mercato in Europa è la garanzia di prosecuzione nell’accesso da parte del mercato internazionale dei derivati al clearing britannico. Non c’è garanzia, infatti, nel caso di un no-deal nel Brexit che le entità legali dell’UE possano continuare a soddisfare le loro obbligazioni di compensazione o, addirittura, continuare ad essere membri di società di clearing basate nel Regno Unito.

Nel best-case scenario per gli analisti di UBS, il proprietario di LCH, la London Stock Exchange, potrebbe subire una perdita pari a circa il 2-3% del suo EPS (Earning Per Share, ossia la parte del profitto di un’azienda assegnata a ciascuna quota in circolazione di azioni ordinarie.) Nel worst-case scenario, una situazione di no-deal Brexit causerebbe una carneficina economica. Un’uscita del Regno Unito dall’UE senza alcun accordo sulle future relazioni commerciali renderebbe impossibile per LCH la compensazione di qualsiasi contratto derivato (non solo quelli denominati in euro) con entità domiciliate nell’UE.

Questo warning si affianca ai recenti avvertimenti da parte della Financial Conduct Authority britannica. Secondo quest’ultima, i contratti derivati esistenti, valutati in 48 milioni di sterline in contratti assicurativi e 26 trilioni di sterline (34 trilioni di dollari), potrebbero essere seriamente danneggiati da una gestione avventata della Brexit.

Anche il London Metal Exchange (LME), il più grande mercato al mondo di opzioni e contratti futures, potrebbe essere bloccato, e la sua stanza di compensazione non poter fornire servizi ai paesi dello Spazio Economico Europeo (SEE), qualora il Regno Unito dovesse uscire dall’UE in una maniera non chiaramente definita.

Mentre il Regno Unito ha approvato regolamenti che consentirebbero alle banche e agli assicuratori europei di mantenere le loro operazioni nel territorio britannico secondo le norme vigenti dopo la Brexit, finora Bruxelles si è rifiutata di agire con reciprocità, anche su base temporanea. L’UE ha escluso la possibilità di estendere i diritti di passaporto alle istituzioni finanziarie britanniche successivamente alla Brexit, diritti che consentono alle istituzioni con sede nel Regno Unito di vendere prodotti finanziari dalla City agli investitori negli altri 27 stati membri dell’UE.

Senza un regime di permessi temporanei, la redditività di molti contratti derivati verrebbe posta in serio rischio. E ciò potrebbe seriamente distruggere un settore già altamente volatile, profondamente opaco, ed in gran parte non regolamentato da 600 trilioni di dollari. Alla fine del Giugno scorso, la Bank of England ha affermato che, a meno di un’accettazione da parte dell’UE di un regime di permessi temporanei per i servizi finanziari, contratti finanziari del valore fino a 29 trilioni di sterline (dei quali circa 16 trilioni di sterline matura dopo Marzo 2019) potrebbero essere dichiarati nulli.

Per le società con sede nella City, il business del clearing genera miliardi di sterline in profitti annuali. Per quanto concerne LCH, i contratti denominati in euro rappresentano poco meno di un terzo dei volumi giornalieri. Con l’aumento del rischio di un no-deal Brexit, sia la Banca Centrale Europea (BCE) che alcuni governi europei direttamente interessati, Francia in primis, si stanno organizzando per spostare parte consistente della funzione di clearing  verso società operative nei loro rispettivi paesi. I motivi sono sostanzialmente due:

  • sistemico.

La BCE sembra interessata a sottrarre alla City una quota maggiore di controllo del clearing finanziario poiché, in uno scenario post Brexit, l’UE sarebbe lasciata con poca influenza sulle attività delle clearing house operanti nel Regno Unito. Nonostante questo, però, qualora una banca, membro di una clearing house operante nel Regno Unito, fallisse sarebbe la BCE a dover intervenire nel suo salvataggio.

  • commerciale.

Eurex, il maggiore concorrente continentale di LCH, con sede a Francoforte, ha annunciato nel 2017 che consentirà alle banche di condividere i profitti derivanti dal clearing. Da allora il suo volume giornaliero compensato in derivati ​​su tassi d’interesse è passato da 8 miliardi a 67 miliardi di euro, l’equivalente di circa l’8% del mercato globale dei derivati ​su tassi d’interesse denominati in euro. Questo aspetto, unito all’effetto Brexit, sta spingendo le istituzioni finanziarie ad aumentare il business con Eurex. Deutsche Bank ha spostato circa la metà dei suoi volumi di liquidazione in euro da LCH a Eurex a luglio, così come HSBC e Barclays che hanno anche loro trasferito volumi a Eurex all’inizio dell’anno.

 

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Fabio Vanorio è un dirigente del Ministero degli Affari Esteri e della Cooperazione Internazionale. Attualmente vive a New York e si occupa di mercati finanziari, economia internazionale ed economia della sicurezza nazionale. È anche contributor dell’Istituto Italiano di Studi Strategici “Niccolò Machiavelli”.

DISCLAIMER: Tutte le opinioni espresse sono da ricondurre integralmente all’autore e non riflettono alcuna posizione ufficiale riconducibile né al Governo italiano, né al Ministero degli Affari Esteri e per la Cooperazione Internazionale.

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