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Il tempo per risolvere il problema della bolla del debito cinese sta per scadere. Analisi

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La crescita della bolla del credito cinese può ormai essere affrontata solo ricorrendo a soluzioni radicali. Il commento di Paul Smillie, analista senior di Columbia Threadneedle Investments


Nelle ultime settimane, i timori di una guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina sono balzati alla ribalta delle cronache, spaventando gli investitori. Ciò è apparso particolarmente evidente in Cina, dove lo Shanghai Composite Index ha ceduto il 10% circa a maggio rispetto ai livelli di aprile in seguito al deteriorarsi delle trattative commerciali tra i due paesi.

Considerate le minacce del Presidente statunitense Donald Trump di autorizzare una nuova tranche di dazi (pari al 25% sui restanti USD 300 miliardi di importazioni cinesi, mentre la Cina prende in esame eventuali contromisure), l’impatto negativo di una guerra commerciale sull’economia cinese potrebbe rivelarsi significativo.

Il prospettarsi di un conflitto commerciale è sicuramente preoccupante, ma riteniamo che i mercati stiano sottostimando altri rischi sistemici potenzialmente più gravi per l’economia cinese, ovvero la rapida e preoccupante espansione del credito negli ultimi anni.

La crescita cinese va indebolendosi ed attualmente è scesa al di sotto del 7% da oltre il 14% annuo registrato prima della crisi finanziaria, evidenziando una contrazione molto marcata per la seconda economia mondiale in termini di dimensioni. Le autorità cinesi hanno reagito aprendo i rubinetti del credito al fine di stimolare l’economia favorendo il ricorso a prestiti. Il problema è che quanto più si prolunga l’espansione creditizia, tanto meno efficace diviene questa strategia.

Nel 2008, il rendimento sul credito, che misura l’efficacia del nuovo credito nello stimolare la crescita, si attestava intorno allo 0,75. Questo significa che ciascun CNY di credito generava CNY 0,75 in termini di prodotto interno lordo (PIL) nominale. Dal 2014, questo rapporto è sceso in media allo 0,25.

L’aumento dei rischi estremi è ancora più preoccupante. Comunque la si guardi, la massiccia espansione del credito cinese negli ultimi anni dovrebbe far suonare campanelli di allarme. I principali parametri della crescita del credito indicano non solo che l’attuale tasso di espansione è insostenibile, ma anche che causerà un forte aumento dei prestiti in sofferenza, che non mancherà prima o poi di avere enormi ripercussioni negative sui mercati obbligazionari e azionari cinesi.

CRESCITA INSOSTENIBILE DEL CREDITO

Prendiamo il rapporto credito/PIL, che misura il livello del credito rispetto alle dimensioni dell’economia. Includendo sia il credito a bilancio che quello fuori bilancio, alcuni stimano che tale rapporto sia salito al 300% circa dalla crisi finanziaria, partendo da una base di quasi il 150%. Ciò segnala a nostro avviso una chiara crisi del settore bancario cinese.

A titolo di confronto, negli Stati Uniti nel periodo 2000-2008 precedente la crisi finanziaria globale, tale rapporto è cresciuto dell’80% al 350% circa, ed effettivamente, ogni volta che il credito è aumentato di oltre 30 punti percentuali nell’arco di cinque anni partendo da una base superiore al 100%, la situazione è degenerata.

Anche il divario credito/PIL, un parametro utilizzato dalla Banca dei regolamenti internazionali che monitora il rapporto credito/PIL in relazione al trend di lungo periodo, desta preoccupazioni. Negli ultimi anni in Cina tale divario si è attestato al di sopra del 20%. Esaminando le crisi del settore bancario negli ultimi 50 anni si rileva che un divario di questa entità è un ottimo indicatore dell’avvicinarsi di una crisi bancaria.

Riteniamo che gli investitori in Cina debbano prepararsi a un aumento del tasso d’insolvenza. I dati ufficiali cinesi segnalano un tasso di prestiti in sofferenza pari solo al 2%. La storia insegna tuttavia che quando il credito aumenta a ritmi analoghi a quelli osservati di recente in Cina, è più probabile che il tasso di prestiti in sofferenza sia prossimo al 20%.

Ma allora dove sono questi prestiti in sofferenza? La risposta va ricercata in tre aree: prestito ai governi locali, spesso utilizzato per finanziare progetti infrastrutturali; esposizione fuori bilancio delle banche (in particolare, prodotti di gestione patrimoniale e del risparmio, diffusissimi, utilizzati per rimuovere il credito dai portafogli prestiti delle banche); banche cinesi di minori dimensioni, cresciute negli scorsi anni molto più rapidamente delle rivali più grandi.

Le cifre sono notevoli. Nel complesso, dal 2008 il settore bancario cinese è aumentato di circa 3,5 volte a USD 36 mila miliardi. Secondo le stime, il solo portafoglio prestiti fuori bilancio della Cina è pari a circa USD 4.500 miliardi, un importo superiore a quello dell’intero portafoglio prestiti delle quattro principali banche statunitensi (Bank of America, JP Morgan, Citi e Wells Fargo).

IMPLICAZIONI PER I MERCATI AZIONARI E OBBLIGAZIONARI

La buona notizia è che i livelli dei prestiti cinesi in valuta estera sono bassi, fatta eccezione per il settore aziendale. È quindi improbabile che in Cina si assista a una replica della crisi asiatica del 1997, innescata dall’elevato indebitamento in dollari.

Includendo tuttavia gli attivi fuori bilancio, i patrimoni bancari cinesi ammontano all’incirca a USD 45.000 miliardi. Secondo le stime, il paese detiene USD 3.000 miliardi di riserve valutarie, che potrebbero rapidamente esaurirsi in seguito a prelievi di capitale di entità anche contenuta.

Qualora si rendesse necessario sostenere le banche, le autorità cinesi si vedrebbero costrette a ricorrere a provvedimenti più radicali. Il governo potrebbe ricapitalizzare il settore bancario, una mossa che, secondo i nostri calcoli, potrebbe far schizzare verso l’alto il rapporto ufficiale debito/PIL del paese, portandolo dall’attuale 48% circa a oltre il 70%. Tale livello sarebbe ancora in linea con quelli di molti governi occidentali, ma non si tratterebbe di una mossa di poco conto.

Cinque anni fa eravamo del parere che una rapida espansione del credito in Cina avrebbe potuto essere gestita senza causare gravi turbolenze sui mercati. Non siamo più di questo avviso.

La Cina potrebbe diventare la prima nazione in grado di assorbire una tale espansione del credito senza accusare problemi, tramite un’abile riduzione dell’indebitamento in un contesto di rallentamento della crescita, svalutando la propria moneta o, più probabilmente mediante una costosa ricapitalizzazione del settore bancario. Non si può tuttavia escludere il rischio di un improvviso e doloroso scoppio della bolla del credito cinese, con gravi ripercussioni per la crescita globale data l’importanza del paese per l’economia globale.

In ogni caso, gli investitori possono aspettarsi oscillazioni dei mercati azionari e obbligazionari ancora più marcate di quelle causate dagli attuali timori della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

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