Economia

Vi svelo le bufale dei pro Mes

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Tutti gli errori di chi – come il banchiere Bini Smaghi – sostiene convenienza e opportunità per l’Italia di ricorrere al Mes. L’analisi di Giuseppe Liturri

La pressione a favore della richiesta del prestito al Mes sta salendo di giorno in giorno. Da Romano Prodi a scendere verso tutta la filiera politica ed economica in qualche modo legata alla nomenklatura, è ormai un coro di inaudita intensità.

Giovedì è stato il turno di Lorenzo Bini Smaghi, presidente di Société Générale e già componente del comitato esecutivo della Bce.

La volontà di imporre il prestito del Mes ha esclusive finalità politiche: assoggettare l’Italia a una disciplina di bilancio rafforzata rispetto a quella, rivelatasi blanda, del Semestre Europeo, Patto di Stabilità e Crescita e Fiscal Compact.

Andiamo nel dettaglio.

Il negoziato europeo sulla creazione di un nuovo strumento finanziario del Meccanismo Europeo di Stabilità per interventi legati alla crisi sanitaria si è concluso come previsto. Le richieste del governo italiano sono state pienamente recepite. I dubbi, espressi da alcuni, che il ricorso a questi fondi possa successivamente determinare l’imposizione di condizioni macroeconomiche sono stati fugati. I documenti ufficiali sono chiari. Le condizioni sono uguali per tutti i Paesi e sono legate solo alla destinazione dei fondi”

Qui Bini Smaghi sembra ignorare che la tanta decantata disapplicazione della sorveglianza rafforzata post richiesta ed ante erogazione e del sistema di allerta post erogazione, con annessa analisi di sostenibilità del debito del Paese debitore, è rimessa a due misere paginette firmate dai Commissari Valdis Dombrovskis e Paolo Gentiloni, in cui si impegna la Commissione a “non applicare” alcuni articoli del regolamento 472/2013 (cosiddetto “two-pack”). Peccato che in qualsiasi corso base di diritto insegnino che una norma può essere derogata solo da un’altra di uguale rango. Ma vi è ancor di più. Quei meccanismi di sorveglianza e di potenziale intervento con un programma di aggiustamento macroeconomico, promanano da ben precisi articoli del Trattato del Mes (13 e 14). E, nella improbabile ipotesi si riuscisse a derogare al regolamento 472/2013, risulta davvero invalicabile quanto disposto dal Trattato. E, fino a quando non si leggerà un Trattato del Mes diverso da quello vigente, qualsiasi artificio verbale dei Commissari rischia di infrangersi sugli scogli della Corte di Giustizia Europea o di qualche Corte Costituzionale di uno Stato membro.

Inoltre la questione dell’(apparente) unica condizione legata solo alla destinazione dei fondi è anch’essa potenzialmente fonte di controversie. Infatti, l’allegato alla bozza di protocollo di intesa che lo Stato richiedente dovrà firmare con la Commissione, contiene un ben preciso elenco di spese finanziabili, tutte connesse agli aspetti sanitari relativi alla crisi da COVID-19. Quelle e solo quelle, con un ben evidente nesso causale, risultano finanziabili mentre in questi giorni sono circolate le ipotesi più fantasiose.

Ma andiamo alla fantomatica convenienza.

La motivazione principale dovrebbe essere quella economica. Si dovrebbe basare sul confronto tra il costo di prendere a prestito dal MES e quello di emettere direttamente titoli sul mercato per reperire lo stesso ammontare di fondi, pari al 2% del prodotto lordo per ciascun Paese. Il costo del ricorso al MES, incluse le commissioni, dovrebbe essere intorno allo zero, poiché l’istituzione europea dispone del miglior rating possibile e riesce ad indebitarsi sul mercato a tassi negativi. Per una scadenza a 10 anni lo stato italiano paga attualmente circa l’1,8%. Ciò significa che il ricorso al MES per un ammontare di 37 miliardi consentirebbe di risparmiare circa 700 milioni all’anno, 7 miliardi in 10 anni, circa il 20% dell’ammontare complessivo del prestito.

[…] Sulla base della convenienza economica non ci dovrebbero essere dubbi sul vantaggio dell’Italia a ricorrere al MES.

Qui siamo alla regina delle bufale. I fantomatici 7 miliardi. Un ragionamento del genere metterebbe a dura prova la carriera universitaria di uno studente nel corso base di finanza, perché:

  1. Il BTP ed il prestito del Mes hanno diverso livello di “seniority”, cioè di privilegio del creditore nell’incasso del credito in caso di default del debitore. Il prestito del Mes è subordinato solo a quello del FMI. Qualcuno ha mai provato a chiedere il tasso che il mercato offrirebbe per una piccola (36 miliardi, sono il valore delle aste di un mese) emissione sindacata (quindi trattata con un pool ristretto di investitori istituzionali) di titoli italiani a 10 anni con seniority subordinata solo al FMI? Addetti ai lavori rispondono che potremmo spuntare anche lo 0,10%, altro che l’1,8% del BTP!
  2. Il prestito del Mes non è a tasso fisso ma a tasso sostanzialmente variabile. Esso infatti dipende dalla politica di raccolta dell’istituto più volte spiegata dal direttore generale Klaus Regling, anche nella bozza del dispositivo di assistenza finanziaria che sarà allegato al prestito. Il Mes, per prestare agli Stati, si finanzia sul mercato sfruttando il suo elevato rating ed applica a tutti i prestiti il tasso medio ponderato di questa massa di obbligazioni emesse (variegate per scadenze e condizioni). Se il costo di raccolta del Mes salisse, il tasso applicato al debitore salirebbe anch’esso. Oggi non è affatto zero, ma 0,76% (inclusivo del margine che, nel caso specifico della linea Pandemic Crisis Support sarebbe ridotto). C’è quindi un rischio tasso per il debitore. Oggi l’Italia si finanzia a breve termine (BOT a 12 mesi) allo 0,24%. La convenienza non esiste, se si evita l’errore di comparare pere con mele.
  3. Regling ha più volte affermato chiaramente che il sistema di allerta post erogazione ex art 14 regolamento 472/2013 resta pienamente operativo, altro che assenza di condizioni.
  4. La richiesta di formale accesso al Mes resta la condizione più umiliante. Infatti, bisogna dichiarare che è a rischio la stabilità finanziaria del Paese.

Un punto da esaminare riguarda l’effetto che una eventuale richiesta al MES potrebbe produrre sull’atteggiamento dei mercati finanziari, in particolare per quel che riguarda il premio di rischio che gli investitori sconterebbero sull’insieme del debito pubblico.

Una prima ipotesi è che un Paese che fa domanda al MES possa essere stigmatizzato dagli investitori, che considererebbero tale richiesta come una ammissione di debolezza, che potrebbe prefigurare uno scenario peggiore del previsto. In questo caso i tassi d’interesse sul resto del debito pubblico emesso sul mercato aumenterebbero, compensando almeno in parte il vantaggio di accedere al MES. Questa ipotesi presuppone che gli operatori finanziari non siano a conoscenza dell’effettiva situazione economica e finanziaria italiana e considerino la richiesta al MES come rivelatrice di una situazione ancor più grave. Questa ipotesi appare poco realistica.

Purtroppo per Bini Smaghi, l’ipotesi da lui prefigurata e ritenuta poco realistica, è invece stata ritenuta assolutamente concreta in uno studio redatto da Citigroup e ripreso dal Sole 24 Ore qualche settimana fa. Lo stigma ci sarebbe, eccome. Quando qualcuno ricorre al reparto di rianimazione, è sempre un trauma.

L’ipotesi opposta è che la domanda di ricorso al MES venga invece interpretata in modo favorevole e generi un maggior appetito nei confronti dei titoli di stato italiani, determinando una riduzione dello spread. Questa ipotesi appare più realistica, e più coerente con l’esperienza empirica. Anche perché, visto dall’esterno, il dibattito sul MES che si è svolto in questi mesi in Italia non è del tutto compreso. In effetti, l’opposizione al MES appare, anche alla luce dell’esito del negoziato, largamente ideologica.

Al contrario, è proprio la posizione favorevole al Mes che appare largamente ideologica, mancando i dati di fatto a supporto della stessa.

Ciò ha contribuito a diffondere l’idea che, anche di fronte alla peggior situazione economica, l’Italia non farebbe mai ricorso a questo tipo di strumento. Eppure, questo strumento rappresenta una condizione necessaria per l’attivazione del cosidetto OMT (Outright Monetary Transaction) da parte della BCE, che prevede l’acquisto illimitato di titoli di stato per contrastare manovre speculative che possono spingere un paese fuori dall’euro. Un Paese che rinuncia a priori all’utilizzo del MES, in modo pregiudiziale, rinuncia di fatto all’ombrello della BCE. Senza quell’ombrello, il rischio di instabilità finanziaria aumenta, con un costo elevato per l’economia italiana.

Stupisce davvero che Bini Smaghi non abbia ascoltato le dichiarazioni di Christine Lagarde ed Isabel Schnabel a questo proposito. È vero che Mes è condizione necessaria, ancorché non sufficiente per gli acquisti con programma OMT. Ma egli dimentica che la condizione necessaria è soddisfatta quando il Mes è accompagnato da un programma di aggiustamento macroeconomico. E questa linea di credito del Mes non lo è. Quindi: niente programma di aggiustamento macro significa niente OMT per l’inesistenza della condizione necessaria per accedervi. Inoltre, Bini Smaghi dimentica pure che OMT è ormai un bazooka a salve, dopo la duplice sentenza della CGUE del 2015 e di Karlsruhe del 2016. Tante sono le limitazioni poste nelle due sentenze che quel programma non è più illimitato.

Questi timori sono riflessi nello spread sui titoli di stato italiani, che rimane elevato nonostante l’azione massiccia di acquisti messa in atto dalla BCE in questi mesi.

La relazione tra la decisione sul MES e il rischio che i mercati scontano sul debito italiano non sembra essere pienamente capita. Il modo migliore per fare chiarezza è quello di dare motivazioni chiare e oggettive alla scelta che verrà fatta. Far dipendere la scelta dell’Italia da quella di altri Paesi, che palesemente hanno costi relativi e convenienze diversi, significa dare — ai propri cittadini e agli investitori nazionali e internazionali — un messaggio di debolezza, non all’altezza della leadership di cui ha bisogno il Paese in questo momento.

I riflessi sullo spread sono probabilmente più dati dall’incertezza iniziale dell’azione della Bce e dai tentennamenti del governo italiano. Che avrebbe dovuto fare dal primo momento l’unica cosa capace di dare certezza ai mercati: escludere categoricamente l’accesso al Mes. Bini Smaghi intravede delle motivazioni chiare ed oggettive ma non sono le stesse che intravediamo noi e che abbiamo esposto all’inizio di questo commento. Sulla manifestazione di debolezza connessa ad un eventuale utilizzo del Mes, “solo se lo chiede la Francia”, dobbiamo dare ragione a Bini Smaghi. Non può esistere un si condizionato, ma solo un secco no.

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