Negli ultimi 20 anni la costruzione del portafoglio in ambito di gestioni patrimoniali è stata dominata da una correlazione negativa tra azioni e obbligazioni. A cosa è dovuta? È un fenomeno relativamente nuovo, che non esisteva negli anni ’80 o ’70. In effetti, risale alla metà degli anni ’90, quando l’inflazione si è stabilizzata intorno al due per cento. Da allora questa correlazione si è mantenuta, quindi la domanda è: se la Fed e ciò che sta accadendo alla politica fiscale sono in grado di modificare la struttura dell’inflazione, trasformando il rapporto tra inflazione ed economia in generale e facendo lievitare l’inflazione, la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni è destinata a cambiare? In realtà non lo sappiamo.
Questa relazione, ancora una volta, è stata il caposaldo della costruzione del portafoglio e ritengo improbabile che cambi rapidamente, ma potrebbe iniziare a incrinarsi se l’inflazione dovesse salire ulteriormente. In altre parole, le obbligazioni, in particolare i titoli di stato o le altre forme di debito pubblico, possono essere viste come uno strumento di protezione contro la deflazione. Abbiamo acquistato debito con l’idea che ci avrebbe protetto contro i ribassi provocati da episodi deflazionistici, e, negli ultimi 25 anni, si è rivelato un mercato estremamente proficuo, una forma molto interessante di buffer di portafoglio. Se l’inflazione si riposizionasse strutturalmente più in alto, quel buffer diventerebbe meno necessario. È pertanto probabile che assisteremo a una riallocazione degli investimenti al di fuori dei beni rifugio e, più in generale, a uno spostamento verso il rischio, che inevitabilmente renderà i portafogli più volatili.
FINE DEL QE E INFLAZIONE. IL FANTASMA DEL TAPER TANTRUM
Per capire cosa ha significato il QE per gli investitori obbligazionari, proviamo a pensare al cosiddetto premio a termine, che di fatto rappresenta il rendimento di un asset privo di rischio (come un Treasury statunitense) che un detentore riceve in più rispetto ai tassi previsti dalla politica monetaria per il futuro. Quindi si può dire che il premio a termine sia quella sorta di extra sul rendimento delle obbligazioni che non si può spiegare con le variazioni previste dei tassi di interesse a breve termine fissati dalla banca centrale; acquistando Treasury statunitensi (nel caso degli Stati Uniti), il QE comprime quel premio a termine in un modo che potrebbe essere considerato artificiale. È così che si fornisce uno stimolo: eliminando quel premio a termine si mira a stimolare la propensione al rischio, incanalando gli investitori verso altre tipologie di investimento.
Il fantasma che perseguita i policymaker è quello del “taper tantrum” che si verificò nel 2013, quando la Fed, che aveva accennato all’intenzione di ridimensionare il proprio programma di QE, finì per irrigidire le condizioni finanziarie, ripristinando quel premio a termine un po’ prematuramente e certamente più di quanto fosse giustificato dalle prospettive di crescita e inflazione di allora. Per questo i policymaker non vogliono assolutamente ricadere nello stesso errore.
All’altra estremità della curva dei rendimenti, la Fed ci ha detto che in questa occasione ha in qualche modo modificato il proprio modo di reagire e, invece di attivarsi per contrastare gli aumenti dell’inflazione nel breve termine, ha intenzione di pianificare la propria politica in modo tale da garantire che l’aumento dell’inflazione sia sostenibile, consentendo che l’obiettivo di inflazione venga superato. È un atteggiamento diverso rispetto a quello che la Fed avrebbe avuto in passato di fonte a un’inflazione superiore all’obiettivo del 2% dell’indice core PCE. Lo chiamano obiettivo di inflazione media flessibile. Significa che, in realtà, si impegnerà a lasciare invariati i tassi più a lungo di quanto avrebbe fatto in un’altra situazione.
Alcuni temono che questo implichi una sorta di percorso inflazionistico permanente e, in effetti, se la Fed è davvero propensa a premere più a lungo sull’acceleratore, i tassi nel breve termine rimarranno più bassi più a lungo. Ma uno scenario maggiormente inflazionistico è più lontano. La domanda è: la Fed riuscirà a mantenere i nervi saldi? Di recente il mercato ha messo alla prova il suo impegno nei confronti della forward guidance, iniziando a prezzare un ritmo di rialzo dei tassi di interesse leggermente più aggressivo rispetto a inizio anno. Man mano che, nel corso di quest’anno, ci imbatteremo in alcuni di questi effetti base e l’inflazione comincerà a salire, la Fed subirà crescenti pressioni a cambiare atteggiamento. Anche un sostenitore del concetto di stagnazione secolare come Larry Summers inizia a intravvedere un certo rischio di inflazione nello stimolo fiscale attuato quest’anno il che, probabilmente, metterà in allarme la Fed.
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