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Tassi

Troppo ottimismo nei mercati Usa sui tassi. Report Pimco

Valutare il rischio di uno scenario di “No Landing”. L'analisi di Tiffany Wilding, US Economist di Pimco.

Riteniamo che i recenti dati economici, considerati nel loro insieme, non siano così coerenti con un atterraggio morbido come sembra suggerire la narrativa ottimistica del mercato. Sebbene continuiamo a prevedere che la Fed inizierà a tagliare i tassi intorno alla metà dell’anno, i dati recenti hanno sottolineato come i progressi in materia di inflazione nel 2024 potrebbero essere più lenti e più sfumati rispetto al 2023. La narrativa dell’atterraggio morbido rimane convincente e di fatto possibile. Ma gli investitori devono tenere conto dei rischi in entrambe le direzioni.

Molti investitori, dopo aver spinto il mercato azionario a nuovi massimi e i rendimenti obbligazionari a scendere di quasi un intero punto percentuale negli ultimi mesi, sembrano festeggiare un risultato improbabile: un atterraggio morbido per l’economia statunitense. Tuttavia, i precedenti storici e gli ultimi dati macroeconomici ci fanno esitare a definire questo un atterraggio morbido. L’economia statunitense non è ancora fuori pericolo. L’ottimismo è stato alimentato dalla resilienza della dell’economia statunitense nell’ultimo anno, nonostante le numerose sfide: tassi di interesse elevati, sostegno fiscale in calo, crescita globale stagnante e turbolenze delle banche regionali. Inoltre, l’inflazione è scesa notevolmente dal picco del 2022, inducendo molti banchieri centrali a segnalare che probabilmente i tagli saranno appropriati nel corso dell’anno. Concordiamo sul fatto che sono aumentate le possibilità che le banche centrali riescano a fare qualcosa di inafferrabile nella storia: Un atterraggio morbido resta possibile. Tuttavia, monitoriamo i rischi in entrambe le direzioni: il potenziale ristagno della crescita o il riaccendersi dell’inflazione. Riteniamo inoltre che la Federal Reserve sia pronta a rispondere in modo rapido e deciso all’aumento dell’inflazione. I banchieri centrali non vogliono ripetere le impennate dei prezzi di troppo recente memoria.

Gli ingredienti di un atterraggio morbido

Nel nostro recente Cyclical Outlook (pubblicato a gennaio), abbiamo riassunto la nostra analisi dei cicli dei tassi delle banche centrali a partire dagli anni Sessanta. In questo arco storico, gli atterraggi morbidi tendevano ad avere tre ingredienti interconnessi: 1) uno shock positivo dell’offerta (ad esempio, un boom della produttività, l’espansione del commercio internazionale, l’accelerazione della produzione di petrolio dell’OPEC) che 2) ha ridotto l’inflazione in modo sostenibile per 3) consentire alla banca centrale di tagliare i tassi in tempi relativamente brevi.

L’attuale ciclo economico condivide alcuni di questi fattori: C’è stata una ripresa sostanziale post-pandemia nelle catene di approvvigionamento globale e nell’offerta di lavoro, che ha contribuito a moderare drasticamente l’inflazione. Questo ha portato le banche centrali a segnalare che la loro prossima mossa sarà probabilmente un taglio dei tassi, aumentando le possibilità di un atterraggio morbido.

Tuttavia, un elemento critico – la produttività – ha ristagnato in tutti i mercati sviluppati, con l’eccezione degli Stati Uniti, che sono riusciti a tornare al trend pre-pandemia. Pertanto, con meno spazio per i guadagni post-pandemia derivanti dalla ripresa della catena di approvvigionamento e della forza lavoro, i rischi di riaccelerazione dell’inflazione e di recessione sono apparsi ancora elevati. I rischi di inflazione persistente sembrano particolarmente pronunciati negli Stati Uniti, dove riteniamo che la crescita possa essere più resistente rispetto ad altre economie sviluppate. La crescita degli Stati Uniti beneficia del passaggio relativamente lento dei tassi di mercato più elevati ai pagamenti del servizio del debito, dell’aumento dei risparmi reali in eccesso dei consumatori grazie al maggiore stimolo fiscale legato alla pandemia e della legislazione volta a sostenere gli investimenti nelle infrastrutture, nelle energie rinnovabili e nella catena di approvvigionamento. Un allentamento delle condizioni finanziarie potrebbe sostenere ulteriormente la crescita e, in ultima analisi, alimentare l’inflazione.

I recenti sviluppi macro destano preoccupazioni per l’inflazione

Gli ultimi dati macro statunitensi, compreso il rapporto sulla situazione occupazionale di venerdì scorso, sottolineano i rischi che abbiamo segnalato. Il rapporto sul lavoro di gennaio è notoriamente difficile da analizzare: Ogni anno, il Bureau of Labor Statistics (BLS) degli Stati Uniti rivede i dati mensili utilizzando dati differiti ma di migliore qualità, complicando l’analisi delle tendenze dei dati (e quest’anno, il maltempo di gennaio ha probabilmente distorto sia le ore lavorate che l’inflazione dei salari medi). Tuttavia, i dati rivisti suggeriscono che la dinamica del mercato del lavoro non sta più decelerando. Al contrario, potrebbe appiattirsi a un ritmo ancora robusto, o forse addirittura aumentare un po’. La media mobile a tre mesi degli aumenti mensili delle buste paga è ora di circa 290.000 unità, superiore alla media a sei mesi di 250.000 unità. Entrambe le medie mobili sono ben al di sopra dell’aumento mensile medio di circa 100.000 che, secondo la maggior parte degli economisti, è necessario per mantenere stabile il tasso di disoccupazione (data la crescita demografica prevista e una forza lavoro stabile). Allo stesso modo, il rapporto tra posti di lavoro vacanti e lavoratori disoccupati ha recentemente iniziato ad appiattirsi a 1,4, rispetto a circa 1,1 prima della pandemia. Secondo il BLS, alcuni settori – sanità, istruzione e pubblica amministrazione – presentano ancora un numero elevato di posti di lavoro vacanti e difficoltà a trovare lavoratori con le competenze richieste.

Anche i progressi dell’inflazione salariale sono rallentati di recente, ma rimangono al di sopra dei livelli coerenti con l’obiettivo di inflazione del 2% della Fed. I dati sulla retribuzione oraria media di gennaio sono stati probabilmente distorti da un notevole calo delle ore lavorate. Tuttavia, come per i dati sui salari, le revisioni annuali hanno modificato in modo sostanziale l’inflazione salariale riportata: Il ritmo annuale è stato rivisto al 4,5% dal precedente 4,1%, annullando di fatto la spinta al ribasso degli ultimi sei mesi. Oltre alla metrica dell’inflazione salariale dell’istituto, anche i dati dell’indagine sulle famiglie – che informano il wage tracker della Fed di Atlanta – mostrano un appiattimento delle tendenze salariali. Scavando nei dettagli, si scopre che il recente appiattimento dell’inflazione salariale aggregata è guidato dalle professioni e dai servizi alle imprese con istruzione universitaria. Si tratta di persone che in genere non hanno cambiato lavoro per ottenere salari più alti durante la pandemia, ma che ora stanno contrattando con successo con i loro attuali datori di lavoro per ottenere salari più alti. Tuttavia, anche i salari più flessibili del settore del tempo libero e dell’ospitalità – dove abbiamo assistito all’iniziale impennata dell’inflazione salariale con l’allentamento delle restrizioni della pandemia – sembrano appiattirsi al di sopra del ritmo pre-pandemia.

I salari sono meno flessibili dei prezzi e tendono a ritardare, e con un mercato del lavoro rigido (anche se meno rigido rispetto a uno o due anni fa), un certo recupero post-pandemia dei salari reali appare ancora probabile. Il livello dei salari nominali ritenuto coerente con l’obiettivo della Fed è del 3% (2% di inflazione target + 1% di crescita tendenziale della produttività); nelle ultime rilevazioni, il wage tracker della Fed di Atlanta si attesta al 5,6%, con la retribuzione oraria media al 4,5% e l’indice del costo del lavoro al 4,2%. Quelli dei mercati del lavoro non sono gli unici dati che mostrano segnali iniziali di accelerazione. Anche una serie di indagini sul sentiment e sui responsabili degli acquisti, che tendono a essere indicatori precoci dello slancio del PIL, sembra essere in aumento. In effetti, l’ultima indagine della Fed sui senior loan officer indica che la percentuale di banche che inaspriscono le condizioni di credito è diminuita in modo sostanziale, mentre la domanda di prestiti è rimbalzata (anche se da un livello basso).

La narrazione in mezzo al rumore

Cosa significa tutto questo? Sebbene i dati economici possano fare rumore, riteniamo che gli indicatori recenti, considerati nel loro insieme, non siano così coerenti con un atterraggio morbido come sembra suggerire la narrativa ottimistica del mercato. Sebbene continuiamo a prevedere che la Fed inizierà a tagliare i tassi intorno alla metà dell’anno e che realizzerà circa 75 punti base di tagli quest’anno, i dati recenti hanno sottolineato come i progressi sull’inflazione nel 2024 potrebbero essere più lenti e più sfumati rispetto al 2023. La questione si complica ulteriormente se la dinamica di crescita degli Stati Uniti dovesse rimanere stabile (o addirittura riaccelerare) quest’anno.

Temiamo che, con i miglioramenti dal lato dell’offerta che hanno fatto ampiamente il loro corso, le recenti buone notizie sulla (dis)inflazione potrebbero non durare e le aspettative del mercato potrebbero passare rapidamente da uno scenario di atterraggio morbido a una prospettiva di “non atterraggio”. Sebbene non riteniamo che i dati recenti siano (ancora) sufficienti a modificare in modo sostanziale le proiezioni di taglio dei tassi della Fed per quest’anno, i funzionari della Fed sono sembrati abbastanza preoccupati da questo rischio da ritardare il taglio del tasso di riferimento fino a dopo marzo. Se le attuali tendenze macro non dovessero invertirsi nei prossimi mesi, potrebbe emergere una nuova domanda: Se le turbolenze bancarie, la politica monetaria restrittiva e la debolezza della crescita globale non sono in grado di frenare la corsa dell’economia statunitense, cosa può farlo? Temiamo che la risposta possa essere un inasprimento sostanziale delle condizioni finanziarie o uno shock creditizio negativo.

Per quanto riguarda l’ultimo punto sulle condizioni finanziarie, osserviamo anche che è riemerso lo stress nel settore bancario regionale. Sebbene non crediamo che questi problemi possano diventare sistemici, essi sottolineano come i tassi elevati possano creare un ambiente di maggiori rischi per la stabilità finanziaria che aumentano anche le probabilità di recessione. E quanto più a lungo la Fed rimane in territorio restrittivo, tanto maggiore è il rischio di incidenti sui mercati finanziari. La narrativa dell’atterraggio morbido rimane convincente e di fatto possibile. Ma gli investitori dovrebbero essere consapevoli dei rischi in entrambe le direzioni.

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