Nelle ultime due settimane i piani della Federal Reserve (Fed) per il tapering dei suoi acquisti di titoli hanno assunto contorni sempre più definiti. Dal discorso odierno pronunciato a Jackson Hole dal presidente della Fed Jerome Powell, oltre che dalla pubblicazione dei verbali – avvenuta la scorsa settimana – della riunione di luglio, emergono una serie di dettagli da cui è possibile dedurre con ragionevole chiarezza lo scenario di base della Fed.
I verbali della riunione di luglio del Federal Open Market Committee (FOMC) ci dicono che la maggior parte dei membri del comitato considera soddisfatti i criteri di inflazione per il tapering. E a differenza di luglio, quando i criteri di occupazione per il tapering non erano ancora stati soddisfatti, nei mesi successivi è opinione comune della maggior parte dei membri del comitato che tali criteri saranno soddisfatti. Nel suo discorso di oggi, il presidente Powell ha detto di condividere ampiamente la valutazione sui criteri del comitato. Il presidente Powell ha citato l’ulteriore mese di dati robusti rilasciati nel frattempo, esprimendo al contempo toni forse un po’ più preoccupati per gli impatti economici della variante Delta del COVID-19. Probabilmente è solo il riflesso della riunione di luglio e non di una differenza di vedute tra Powell e il comitato, o di un cambiamento nelle politiche.
La decisione di ridurre gli acquisti di titoli è principalmente un riflesso delle condizioni economiche, ma sui suoi tempi incidono probabilmente almeno altre due considerazioni. In primo luogo, l’impegno di Powell ad emettere un “preavviso” prima dell’annuncio finale. A nostro modo di vedere, né i verbali di luglio né il discorso di Powell possono considerarsi un “preavviso” (diversamente dalle prese d’atto del progresso economico che hanno caratterizzato le recenti comunicazioni, ci aspettiamo che il “preavviso” assuma caratteri piuttosto espliciti, ad esempio contenere il possibile annuncio del tapering in un “prossimo incontro”). La mancanza di tale preavviso indica che un annuncio definitivo di tapering richiederà almeno un’altra riunione e, quindi, difficilmente vedrà la luce a settembre.
In secondo luogo, il processo di ridimensionamento delle politiche di sostegno tende ad auto-alimentare la propria inerzia. Questo significa che una volta annunciato e avviato il processo di ridimensionamento tende a procedere, anche se a velocità diverse a seconda delle circostanze, fino a quando non si introducono nuove misure o non interviene un evento significativo che fa deragliare i piani.
Una delle motivazioni dell’inerzia, forse particolarmente rilevante oggi, è la sua capacità di aiutare i vertici a gestire posizioni divergenti all’interno della commissione. Come sappiamo dalle recenti dichiarazioni pubbliche, molti funzionari Fed sono favorevoli a misure di tapering più rapide e alcuni di loro spingono per un annuncio a settembre. Dall’altra parte, quantomeno alcuni di questi funzionari temono ancora le prospettive inflazionistiche per il prossimo anno e la ripresa difforme del mercato del lavoro, mettendo in guardia dai rischi di ritirare prematuramente le politiche di sostegno. Il presidente Powell ha dichiarato oggi di condividere le preoccupazioni di quest’ultimo gruppo, avvertendo in particolare dei possibili effetti nocivi su occupazione e inflazione che deriverebbero da una rimozione “intempestiva” di tali politiche. Indipendentemente dalle sue opinioni personali, Powell guida la commissione e non può ignorare del tutto le opinioni dissenzienti. È possibile che i vertici della Fed abbiano forgiato un compromesso, respingendo le posizioni aggressive di chi vuole un annuncio a settembre e, al contempo, promettendo, di muoversi in tale direzione e di avvicinarsi alla fase di tapering. Un risultato che per gli addetti ai lavori esprime un ragionevole compromesso tra i vertici e una minoranza può allo stesso tempo apparire come una politica inerziale per il grande pubblico.
Un’altra ragione della politica inerziale deriva dall’intrinseca gradualità della ripresa. Difficilmente si osserva una brusca inversione di tendenza nei dati o negli eventi che segnali esplicitamente l’opportunità di un ridimensionamento. In assenza di un segnale forte, i decisori politici tendono naturalmente a compiere azioni ispirate da un approccio euristico. Un esempio viene dal ricorso al calendario come elemento guida. Il desiderio di avviare il processo “quest’anno” potrebbe derivare da questa motivazione. Naturalmente, una decisione attuata nel dicembre 2021 anziché nel gennaio 2022 non assume in alcun modo una valenza speciale, ma provvedendo già “quest’anno” la decisione acquista maggiore tangibilità e risulta dunque più realizzabile.
Risulta che nel 2015 Stanley Fischer, all’epoca vicepresidente della Fed, spingesse costantemente il comitato verso un primo aumento dei tassi entro la fine di quell’anno, nonostante l’indebolimento dei dati sull’inflazione e sulla crescita nel quarto trimestre. Anche se non lo sappiamo per certo, e forse non lo sapremo mai, è possibile che il vicepresidente Richard Clarida svolga ora un ruolo simile nel comitato. A gennaio Clarida ha dichiarato di prevedere l’avvio del tapering della Fed “quest’anno”. Forse non è una coincidenza che sia rimasto fedele a questa linea da allora, anche di fronte alle sorprese nei dati economici, nella politica fiscale e più recentemente in tema di COVID-19. Puntando su “quest’anno”, ossia limitandosi a sposare un semplice criterio temporale, si può riuscire facilmente ad assumere decisioni troppo complicate se si tentasse di seguire un impianto decisionale più sofisticato.
Dalla somma di tutti questi elementi – sia le condizioni economiche che le considerazioni più prudenti sul ridimensionamento delle politiche di sostegno – consegue il seguente scenario di base della Fed, almeno ad oggi. Probabilmente, la Fed intende: emettere un “preavviso” alla riunione di settembre, anticipando l’annuncio del tapering in una “prossima riunione”; annunciare poi la decisione di ridimensionare gli acquisti a novembre o dicembre; ridurre infine gli acquisti di asset nel mese successivo all’annuncio finale.
INERZIA POLITICA: VANTAGGI E SVANTAGGI
L’intento delle ultime comunicazioni della Fed era probabilmente quello di delineare un quadro chiaro dei tempi del tapering. Per tutto l’anno, la Fed ha comunicato troppo al riguardo, generando un senso di inerzia nel processo politico. I funzionari hanno fornito molteplici avvertimenti e segnali lungo la strada, chiarendo bene che da mera possibilità il tapering era divenuto il loro piano. Questa strategia di comunicazione è stata probabilmente motivata dal desiderio di evitare il ripetersi delle fibrillazioni di mercato causate dal tapering (o “taper tantrum”) del 2013. Tenere ben saldo in agenda tale obiettivo può aiutare a ridurre aspettative eccessive e posizioni che andrebbero poi aggiustate, contribuendo in tal modo a ridurre la volatilità di mercato associata all’annuncio vero e proprio.
Questa strategia presenta vantaggi e svantaggi. Uno dei vantaggi è che difficilmente l’annuncio definitivo del tapering sorprenderà qualcuno. Conseguentemente, è improbabile che l’annuncio provochi grande volatilità di mercato. Limitare la volatilità del mercato non rientra esplicitamente tra gli obiettivi della Fed, ma per i suoi funzionari pare essere una considerazione di una certa importanza e può diventare particolarmente importante nei periodi di recupero, perché in quei momenti gli shock che colpiscono i tassi d’interesse o la propensione al rischio tenderebbero a ostacolare i loro obiettivi più ampi.
Ci sono anche degli svantaggi. In primis, l’inerzia politica tende a limitare la flessibilità della Fed negli ultimi mesi prima di agire. Potrebbe essere ciò che accade oggi. Dopo che i funzionari della Fed hanno ribadito più e più volte che il tapering partirà “quest’anno”, un’eventuale modifica dei tempi di intervento, anche solo per sforare leggermente nell’anno successivo, assumerebbe una portata eccessiva. Il timore che un piccolo cambiamento possa involontariamente inviare un segnale forte può impedire alla Fed di adeguarsi con facilità e nel modo migliore ad un lieve peggioramento delle prospettive.
A scanso di equivoci, i funzionari della Fed non hanno rinunciato del tutto alla flessibilità dei loro piani di tapering. Lo scenario di base della Fed sembra offrire un qualche margine di flessibilità, visto che un annuncio finale a novembre o a dicembre può ragionevolmente rientrare nel termine indicato di “quest’anno”. La Fed può fare ricorso anche ad altre leve in grado di modificare l’impatto dell’annuncio, come i tempi e la composizione del tapering, per non parlare dei segnali sulla politica dei tassi che potrebbe inviare contemporaneamente. E se le prospettive dovessero cambiare significativamente, i funzionari della Fed troverebbero indubbiamente un modo per superare l’inerzia e cambiare anche la politica. Tuttavia, questi argomenti appaiono distanti, poiché oggi l’intento principale della Fed è di comunicare il suo attuale piano di tapering e non di modificarlo. Per il momento, l’inerzia nel processo politico sembra prevalere, nel bene e nel male.
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