Nella riunione di ieri la BCE ha alzato i tassi di riferimento di altri 75 pb portando così il tasso sui depositi all’1,5% e il repo rate al 2,0%, in linea con le aspettative. Sul TLTRO III, ha deciso di offrire ulteriori date di rimborso anticipato e di collegare dal 23 novembre in poi il tasso di interesse applicabile ai tassi chiave medi applicabili al fine di “rafforzare la trasmissione degli aumenti dei tassi di policy alle condizioni di prestito bancario”. Ha inoltre deciso di fissare la remunerazione delle riserve minime al tasso sui depositi presso la BCE anziché al tasso, più elevato, sulle operazioni di rifinanziamento principali (MRO) finora. Sono state mantenute le indicazioni prospettiche sui reinvestimenti effettuati nell’ambito dell’APP (“per un periodo prolungato” dopo il primo rialzo dei tassi) e del Pandemic Emergency Purchase Program “almeno alla fine del 2024”.
L’inflazione rimane il convitato di pietra: con un dato del 9,9% anno su anno a settembre, l’inflazione ha raggiunto un livello record. Guardando al futuro, la BCE prevede pressioni inflazionistiche su larga scala. Nella sessione di domande e risposte, la Presidente Lagarde ha riconosciuto che per il 2023 l’ultima proiezione di crescita della BCE (pari allo 0,9%) sembra troppo ottimistica, ma che nemmeno lo scenario più negativo (-0,9%) non era applicabile. Ha anche riconosciuto che il rischio di una recessione si sia rafforzato.
Nell’insieme è diventato molto chiaro che il Consiglio Direttivo della BCE rimane su una traiettoria di stretta. Ma con il tasso sui depositi ora nel mezzo di un corridoio considerato neutrale, l’entità e la velocità dei futuri rialzi dei tassi sono meno certe. Nel Q&A la Presidente Lagarde ha menzionato come fattori che determinano l’azione politica futura le prospettive di inflazione – in un contesto di una maggiore probabilità di recessione, le misure adottate finora – 200 bps in aumento negli ultimi 3 incontri – e la trasmissione dell’azione di politica monetaria passata. Ha anche sottolineato molto l’approccio incentrato sul valutare riunione per riunione e la dipendenza dai dati. Con il Consiglio che ha riconosciuto di aver compiuto “progressi sostanziali nel ritirare l’accomodamento della politica monetaria”, “si aspetta di aumentare ulteriormente i tassi di interesse” ma non più “nei prossimi incontri” come indicato a settembre.
È invece diventato chiaro che la BCE intensificherà le misure per ridurre il suo bilancio. Le modifiche annunciate nelle condizioni TLTRO III, con tre ulteriori date di rimborso anticipato, consentiranno una contrazione più rapida del bilancio e contribuiranno a trasmettere le condizioni politiche restrittive all’economia reale. Un effetto collaterale positivo esplicitamente menzionato da Lagarde è che sarà meno oneroso per le banche rimborsare prima i prestiti, visto che saranno disponibili più garanzie. Inoltre, anche se ieri non sono state apportate modifiche ai reinvestimenti del programma APP, Lagarde ha annunciato che i principi chiave sul QT saranno annunciati nella riunione del 15 dicembre.
Nel complesso, la riunione della BCE conferma a nostro avviso che la maggior parte dell’aumento (già 200 punti base cumulativi attualmente) è alle nostre spalle. Dato che prevediamo, contrariamente all’attuale proiezione della BCE, una recessione nell’area dell’euro, vediamo un margine di manovra per la BCE per ridurre l’entità di ulteriori rialzi dei tassi anche in questa prospettiva. Un altro aumento del tasso di 50 pb a dicembre e altri 50 pb nel primo trimestre del 2023 ci sembrano ancora molto probabili e continuiamo a vedere il picco del tasso di riferimento al 2,5%. La risposta del mercato alla riunione è stata molto accomodante con rendimenti ed euro in calo, ed un restringimento degli spread delle obbligazioni non core dell’area dell’euro. Infatti, subito dopo la riunione il mercato ha scontato alcuni rialzi dei tassi (con il tasso di policy implicito non più al di sopra del 2,5%). Ma dubitiamo che abbia ancora prezzato l’imminente effetto del quantitative tightening a causa della mancanza di informazioni. Nel complesso, i rischi per le prospettive sui tassi della BCE appaiono ora più equilibrati.
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