I mercati emergenti hanno registrato una forte performance negli ultimi 12 mesi. Inizialmente, il rally sembrava tattico: le valutazioni erano scontate, il dollaro USA si era indebolito e gli investitori cercavano opportunità al di fuori di un mercato statunitense sempre più concentrato. Ma la narrativa sta evolvendo. Quello che era iniziato come un rimbalzo potrebbe trasformarsi in qualcosa di più strutturale, alimentato dai flussi di capitale, dalle dinamiche valutarie e da un ciclo macroeconomico che favorisce sempre più alcune parti del mondo in via di sviluppo.
Le azioni USA rappresentano ora circa i due terzi degli indici azionari globali, una concentrazione straordinaria. Quando le allocazioni sono così sbilanciate, anche aggiustamenti modesti possono avere conseguenze significative. Una riallocazione di un punto percentuale dalle azioni statunitensi può tradursi in un afflusso proporzionalmente significativo nei mercati emergenti, semplicemente perché l’asset class è più piccola. Ciò che sembra marginale negli Stati Uniti può apparire amplificato altrove, sia nei prezzi delle azioni che nelle valute.
La debolezza del dollaro nell’ultimo anno ha già incoraggiato a investire capitali al di fuori degli Stati Uniti, favorendo l’Europa, il Giappone e i mercati emergenti. Tuttavia, l’Europa e il Giappone hanno goduto di un rally pluriennale e il posizionamento in questi mercati appare sempre più affollato. I mercati emergenti, al contrario, hanno registrato un rally solo per circa 12 mesi. Le valutazioni rimangono relativamente interessanti e il posizionamento degli investitori è ancora relativamente leggero.
C’è anche un crescente malessere, in particolare tra gli allocatori europei e britannici, riguardo al rischio di concentrazione negli asset statunitensi. Non si tratta di una ritirata totale, ma i cambiamenti di portafoglio spesso iniziano ai margini. Allo stesso tempo, gli investitori statunitensi stanno rispondendo allo stesso segnale monetario: quando il dollaro si indebolisce, gli asset internazionali diventano più attraenti in termini di valuta locale. Motivazioni diverse stanno portando allo stesso risultato, ovvero una graduale rotazione del capitale verso l’esterno. Se tale rotazione persistesse, i mercati emergenti potrebbero diventare beneficiari con un beta più elevato.
Il caso strutturale va oltre i flussi. Dall’inizio della pandemia, le economie sviluppate ed emergenti hanno seguito percorsi politici diversi. I mercati sviluppati hanno mantenuto più a lungo il sostegno fiscale e la politica monetaria accomodante, contribuendo al persistere dell’inflazione e limitando la flessibilità politica. Molti mercati emergenti, al contrario, hanno adottato misure più restrittive in modo più precoce e aggressivo.
Di conseguenza, gran parte del mondo emergente ha ora un margine maggiore per allentare la politica monetaria in caso di rallentamento della crescita, una flessibilità che potrebbe mancare ai mercati sviluppati. Se la Fed iniziasse a tagliare i tassi, alcune banche centrali dei mercati emergenti potrebbero allentare la politica monetaria in modo più deciso, creando spazio per sorprese positive in termini di crescita. A differenza dei cicli precedenti, in cui i mercati sviluppati ed emergenti si muovevano in modo sostanzialmente sincronizzato, oggi le traiettorie appaiono sempre più distinte. I mercati sviluppati sembrano essere in una fase avanzata del ciclo e vincolati dall’inflazione, mentre alcuni mercati emergenti potrebbero trovarsi in una fase di ripresa più precoce. Questa divergenza rafforza l’argomentazione secondo cui si tratta di qualcosa di più di un semplice trading basato sulle valutazioni degli asset.
L’intelligenza artificiale rimane il tema dominante nei mercati azionari globali e alcuni investitori si chiedono se allontanarsi dagli Stati Uniti significhi rinunciare all’esposizione a tale tema. In realtà, i mercati emergenti offrono una partecipazione differenziata. Taiwan e Corea, i due maggiori mercati azionari emergenti, sono al centro della catena di approvvigionamento globale dei semiconduttori. L’attuale slancio degli utili nel settore dell’hardware per l’IA interessa direttamente questi mercati, dove la scarsità di capacità e il potere di determinazione dei prezzi hanno sostenuto una performance solida. Negli ultimi mesi, alcuni titoli coreani del settore dei semiconduttori hanno addirittura sovraperformato i principali titoli tecnologici statunitensi.
La Cina presenta un’opportunità più sfumata. Mentre il settore immobiliare e l’industria pesante rimangono sotto pressione, le piattaforme Internet e tecnologiche private stanno costruendo un ecosistema nazionale e protetto per l’IA. Molte combinano aspettative di crescita ragionevoli con bilanci solidi e rendimenti significativi per gli azionisti attraverso dividendi e riacquisti. A differenza dei segmenti del complesso IA statunitense, dove crescono le preoccupazioni per gli investimenti eccessivi e le valutazioni elevate, l’ecosistema nazionale cinese opera secondo dinamiche competitive diverse.
Al di là della tecnologia, la spesa strutturale globale per la difesa, la resilienza delle infrastrutture e la sicurezza della catena di approvvigionamento sta sostenendo le economie emergenti legate alle materie prime in America Latina, il Sudafrica e parti del Sud-Est asiatico, che sono stati trascurati per gran parte dell’ultimo decennio, ma i prezzi più stabili delle materie prime, il miglioramento della disciplina fiscale e le tendenze valutarie favorevoli stanno ricostruendo lo slancio.
I rischi da monitorare
I rischi permangono. Una forte ripresa della crescita statunitense che rafforzi il dollaro potrebbe rallentare o invertire i flussi di capitale. Un brusco rallentamento del ciclo dell’intelligenza artificiale influirebbe sui mercati ad alta tecnologia come Taiwan e la Corea. Un ampio rallentamento globale peserebbe sulle economie orientate alle esportazioni. Anche la politica commerciale merita di essere monitorata, sebbene molti mercati emergenti abbiano diversificato le catene di approvvigionamento negli ultimi anni, riducendo la vulnerabilità rispetto ai cicli precedenti.
In definitiva, la direzione del dollaro statunitense rimane la variabile centrale. I cicli dei mercati emergenti hanno storicamente subito l’influenza delle dinamiche valutarie, e questo vale anche oggi. Il recente rally è iniziato come risposta tattica alle valutazioni scontate e ai primi segnali di debolezza del dollaro. Il quadro strutturale poggia ora su pilastri sempre più solidi: la rotazione dei capitali lontano dagli investimenti storicamente concentrati negli Stati Uniti, un dollaro più debole che sostiene le condizioni finanziarie dei mercati emergenti e una divergenza macroeconomica e degli utili che favorisce alcune economie emergenti. C’è anche una semplice realtà matematica di portafoglio all’opera. Quando un mercato domina i benchmark globali in misura straordinaria, anche un modesto ribilanciamento può avere effetti sproporzionati altrove.
