Economia

Perché sono pessimista sulle Borse per le guerre commerciali

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Le guerre commerciali possono invertire il processo di globalizzazione. L’analisi di William Davies, CIO EMOA e responsabile azionario globale di Columbia Threadneedle Investments

Negli ultimi dieci anni sono stato ottimista circa le prospettive delle azioni. A fine maggio ho tuttavia ridotto il mio giudizio a neutrale data l’escalation del conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina. L’inasprirsi delle dichiarazioni delle due superpotenze mi ha indotto a prevedere l’aumento dei rischi nel settore azionario. La linea apparentemente più dura adottata dalla Cina nei negoziati ha a mio avviso ridotto le probabilità di un accordo.

Dopo essere stato ottimista per così a lungo, non è stato facile cambiare idea. Mi è tuttavia sembrato che un’impasse nelle trattative commerciali avrebbe causato un aumento dei dazi e il rallentamento della crescita economica. Nei mesi seguenti però, le azioni hanno guadagnato terreno; sembrava quindi che mi fossi sbagliato, almeno nel breve periodo. Ma l’annuncio del Presidente Trump a inizio agosto di un’ulteriore tornata di dazi mi spinge a essere più prudente. Irritato da negoziati sempre più improduttivi con la Cina, Trump ha decisamente alzato la posta in una guerra commerciale che si trascina da oltre un anno. È probabile che a un certo punto le incertezze freneranno la spesa per consumi, facendo rallentare la crescita globale, anche se forse non si giungerà a una vera e propria recessione.

Nel 2018 e all’inizio del 2019 credevo che le due parti sarebbero giunte a un accordo, visto che è nell’interesse di entrambi i paesi. Il Presidente Trump necessita di un rafforzamento economico in vista delle elezioni del 2020, mentre il Presidente Xi Jinping ha bisogno di una forte crescita economica, che tradizionalmente assicura stabilità in Cina, sollevando dalla povertà la popolazione e creando posti di lavoro per i giovani. Tuttavia, tutti i segnali recenti indicano la probabilità di uno stallo, il che causerebbe un forte peggioramento delle prospettive economiche. Ciò determinerebbe a sua volta una riduzione dei flussi di cassa futuri e delle stime di utile delle aziende, con conseguenti pressioni al ribasso sulle valutazioni azionarie.

MANTENERE LA ROTTA

L’economia globale può essere paragonata a un treno che viaggia su stretti binari. Le banche centrali sono i conduttori, che devono mantenere un delicato equilibrio tra, da un lato, una marcata accelerazione della crescita, determinata da bassi tassi d’interesse e dal quantitative easing (QE) e, dall’altro, il deterioramento del contesto economico, bassi livelli d’inflazione e forse addirittura una deflazione. Negli ultimi 10 anni abbiamo seguito i binari, preoccupandoci a volte per l’eccessivo vigore della crescita, altre volte per livelli di espansione economica pericolosamente bassi. Le autorità monetarie attualmente temono soprattutto una crescita anemica. Questo spiega la più clamorosa virata effettuata dai mercati finanziari nel 2019: l’inversione a 180 gradi delle aspettative sui tassi d’interesse statunitensi. Alla fine del 2018, il tasso obiettivo sui Fed Fund statunitensi era compreso tra il 2,25% e il 2,50%, e si prevedeva che sarebbe aumentato ulteriormente. Per contro, a luglio e settembre la Federal Reserve ha annunciato due tagli dei tassi allo 0,25%. Si prevede che il tasso scenderà all’1,25% entro le elezioni presidenziali statunitensi di novembre 2020. I rendimenti del Treasury decennale statunitense sono al contempo scesi dal 3% di un anno fa al 2% circa. Si tratta di una significativa diminuzione del costo del denaro lungo l’intera curva dei rendimenti. I tassi sono inoltre in calo in tutto il mondo, e la Banca centrale europea sta riavviando il suo programma di QE a metà settembre. I mercati azionari hanno reagito con entusiasmo all’inversione delle aspettative sui tassi, anche se il commento a latere in occasione del taglio di luglio, definito dalla Federal Reserve un “aggiustamento di metà ciclo della politica monetaria” piuttosto che l’inizio di un ciclo più aggressivo di allentamento, ha deluso alcuni operatori. La correzione del 20% circa registrata a fine 2018 dai mercati, passati dai massimi di settembre 2018 ai minimi del giorno di Natale, ha causato forte nervosismo tra gli investitori. Dopo Natale, i listini hanno tuttavia cominciato a salire e alla data di redazione si collocano in prossimità dei precedenti picchi.

La questione cruciale è se la riduzione del costo del denaro riuscirà a dare slancio alla crescita economica. In caso affermativo, i flussi di cassa futuri rimarranno stabili o potrebbero addirittura aumentare. Un calo del costo del denaro implica anche un tasso di sconto più basso, che fa salire il valore attuale dei futuri flussi di cassa. Continuo tuttavia a temere che l’acuirsi delle tensioni commerciali possa frenare la crescita e i flussi di cassa, ma al momento non è dato sapere se tali timori si realizzeranno. I consumi hanno retto bene, specialmente negli Stati Uniti, grazie alla tenuta dell’occupazione. La spesa per investimenti e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) del settore manifatturiero hanno invece accusato una contrazione i mesi scorsi. Si direbbe che ci troviamo in un’economia a due velocità, in cui i consumi reggono mentre la produzione va deteriorandosi.

A mio avviso, la debolezza degli indici PMI dipende dalle incertezze sulla situazione futura del commercio e dei dazi. Finché i negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina non giungeranno a una conclusione, è difficile per le aziende che distribuiscono i propri prodotti negli USA decidere se basare la produzione in Cina, Thailandia o negli stessi Stati Uniti. La decisione di posticipare gli investimenti nella produzione è la naturale reazione alle incertezze, e potrebbe sicuramente rappresentare il motivo alla base della contrazione dei PMI. Indici PMI e investimenti persistentemente bassi causeranno prima o poi il calo dell’occupazione, con conseguenti riduzioni dei consumi. Si tratta tuttavia di sviluppi che devono ancora manifestarsi. Le aspettative di crescita scenderanno a livelli tali da prevalere sui bassi tassi d’interesse? In caso affermativo, le valutazioni azionarie apparirebbero a rischio, dati gli elevati livelli attualmente raggiunti. Tuttavia, se i tagli dei tassi riusciranno a sostenere la crescita, le quotazioni azionarie potrebbero ancora salire.

LA GLOBALIZZAZIONE POTREBBE ESSERE A RISCHIO?

Molto dipende dalle trattative commerciali. È difficile prevedere quali saranno le strategie dei Presidenti Trump e Xi Jinping. Entrambi sono leader forti. Tuttavia, i leader forti che negoziano direttamente l’uno con l’altro piuttosto che su piattaforme multilaterali sono generalmente meno propensi ad accettare i compromessi necessari per raggiungere un accordo, e questo rende difficile la ricomposizione delle rispettive differenze in ambito commerciale e può addirittura ostacolare il processo di globalizzazione.

Per contestualizzare il conflitto commerciale tra Washington e Pechino dirò che nel corso dei miei 34 anni di carriera nel settore degli investimenti, la globalizzazione ha favorito il commercio e i mercati azionari. Ha reso la produzione più efficiente, contenuto l’inflazione dal momento che le fabbriche sono state costruite nei posti più competitivi e ha promosso gli scambi commerciali tra paesi.

Le guerre commerciali possono invertire il processo di globalizzazione. La situazione nel Regno Unito mostra quali siano i pericoli. Una delle maggiori conseguenze negative di un’uscita dall’Unione europea senza accordo potrebbero essere le eventuali interruzioni delle catene di produzione. Il settore manifatturiero britannico sarebbe probabilmente la prima vittima, come ha sottolineato a fine luglio il produttore automobilistico PSA, affermando che chiuderà il proprio stabilimento nel Regno Unito se cesserà di essere redditizio dopo la Brexit. Tornando alla metafora dei binari stretti, sta divenendo più difficile per le banche centrali non deragliare. L’incapacità di due leader forti di trovare un compromesso sui dazi rappresenta una minaccia per la crescita globale e anche per la globalizzazione. Con l’aumento dei rischi dovrebbe aumentare anche il premio al rischio azionario. Ecco perché, malgrado le prospettive di riduzione dei tassi, resto cauto nei confronti delle quotazioni azionarie.

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