Paolo Zanghieri

Perché le borse sono guardinghe

I timori di una crescita economica insufficiente innescano un'altra dolorosa flessione estiva del mercato. L’analisi di Paolo Zanghieri, Senior Economist di Generali Investments

11 Agosto 2024 07:27

Paolo Zanghieri

Il peggioramento del sentiment nel settore manifatturiero e i dati sull’occupazione peggiori del previsto hanno alimentato i timori che la Fed stia rimanendo indietro nel fornire stimoli a un’economia in rallentamento. Inoltre, i deludenti dati sul sentiment (ad esempio, gli indici PMI) e ulteriori prove di un’economia tedesca in difficoltà hanno sollevato preoccupazioni sulla sostenibilità della ripresa nell’area dell’euro.

L’indebolimento dell’attività economica e del mercato del lavoro è innegabile e le probabilità di una lieve recessione all’inizio del 2025 sono salite a circa un terzo. Tuttavia, oltre ai dati sui salari, non prevediamo una distruzione su larga scala dei posti di lavoro a breve termine, poiché i driver della domanda interna (principalmente il reddito disponibile) non stanno crollando. Infatti, l’ISM non manifatturiero pubblicato oggi è leggermente al di sopra delle aspettative, segnalando una continua espansione.

La Fed enfatizzerà maggiormente il suo orientamento all’allentamento, aiutata da dati sull’inflazione favorevoli. Un’altra serie di dati deboli sull’attività economica durante l’estate porterà molto probabilmente a tre tagli di 25 punti base quest’anno (rispetto ai tagli tra 100 e 125 punti base attualmente previsti dal mercato, di cui 50 punti base entro la riunione di settembre). Il riprezzamento della politica dei tassi della BCE sembra leggermente eccessivo: confermiamo la nostra aspettativa di fine 2025 al 2,5% (rispetto al 2% previsto dal mercato, dagli attuali 3,75%).

Negli ultimi giorni, i rendimenti core hanno accelerato la tendenza al ribasso iniziata a luglio. Ulteriori cali non possono essere esclusi nel breve termine, ma insieme ai prezzi delle banche centrali, il movimento sembra leggermente eccessivo. Tuttavia, compreremmo gradualmente i tassi in euro se il rally dovesse invertirsi.

Nei mercati del credito, le recenti preoccupazioni sulla forza dell’economia statunitense non si sono ancora tradotte in una massiccia decompressione tra HighYield/Investment Grade e tra Finanziari/Non-finanziari, il che è alquanto sorprendente. Infatti, la domanda rimane resiliente, trainata dal rendimento complessivo ancora elevato, dall’assenza di offerta durante i mesi estivi e dalla bassa quota di tecnologia negli indici di credito, soprattutto in Europa. I CDS (Credit Default Swap), più correlati con le azioni, hanno sottoperformato rispetto al cash. Se i timori di recessione negli Stati Uniti si confermano, gli spread dovranno riprezzarsi ulteriormente, ma per il momento rimaniamo relativamente costruttivi date le nostre aspettative di: 1) picco nei default, 2) solidi fondamentali tecnici e 3) carry attraente rispetto ai titoli di stato. Tuttavia, gli spread del credito sembreranno relativamente costosi se le evidenze macroeconomiche di un forte deterioramento si accumulano. Posizionarsi per la decompressione (preferenza per i segmenti più sicuri).

Una tempesta perfetta composta da un aumento dei tassi da parte della Bank of Japan e un intervento sul mercato valutario, una maggiore avversione al rischio e rendimenti Usa più bassi hanno spinto bruscamente al rialzo lo JPY (Yen giapponese), facendo scendere il TOPIX (Tokyo Stock Price Index) e contribuendo al sentiment globale di risk-off.

I mercati azionari presentavano alcuni rischi prima dell’attuale crollo, tra cui un’elevata esposizione, sorprese macro-negative e valutazioni elevate negli Stati Uniti. Le incertezze riguardo un atterraggio morbido negli Stati Uniti e i dubbi crescenti sui ritorni dell’AI rispetto agli enormi investimenti in capitale hanno contribuito ai risultati deludenti delle aziende legate ai consumi e a un’impennata dello yen. Dal picco, il Topix è sceso del 20%, gli emergenti del 6%, l’S&P 500 del 9%, il Nasdaq del 17%, lo Stoxx 50 quasi del 13%, mentre i titoli ciclici dell’Ue sono scesi del 7% rispetto ai difensivi.

Nel breve termine, i mercati rimangono a rischio, poiché le posizioni elevate di risk-on potrebbero necessitare di più tempo per invertirsi. L’aumento della volatilità rappresenta anche un ostacolo alla fiducia delle aziende. Per ora, sembra opportuno mantenere un’inclinazione verso i settori difensivi rispetto a quelli ciclici.

Il lato positivo è che la stagione degli utili del secondo trimestre, dopo che quasi 380 aziende statunitensi hanno riportato i risultati, mostra una sorpresa positiva sugli utili del 5%, similmente all’Europa (dove 300 aziende hanno riportato). Inoltre, i costi unitari del lavoro negli Stati Uniti sembrano sostenere i margini delle aziende e i numeri del Pil statunitense non stanno crollando (Q2 e proiezioni per Q3 superiori al 2%). Lo spread tra il flusso di cassa e i Capex (Capital Expenditures) per il G4 rimane elevato e positivo, le emissioni nette di azioni sono basse, mentre i riacquisti di azioni continuano. Le banche centrali stanno anche diventando più accomodanti, il che migliorerà le condizioni di finanziamento e, infine, le valutazioni ex-USA non sono costose.

Restiamo sulla difensiva, ma, come dimostra l’esperienza storica, il panico è nemico delle decisioni sagge. Le condizioni fondamentali rimangono abbastanza buone per il momento e i mercati stanno riprezzando l’elevata esposizione e il sentiment euforico verso la tecnologia, il che potrebbe portare a migliori opportunità di ingresso in futuro. In Europa, manteniamo la preferenza per il Regno Unito o per l’Europa al di fuori dell’EMU (Unione Economica Monetaria) rispetto all’EMU. Rimaniamo tatticamente prudenti sui titoli statunitensi, con la maggior parte delle Mag 7 (Magnifici Sette- gruppo di titoli tecnologici) che riporterà i risultati questa settimana.