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L’enigma dell’inflazione

Inflazione

L’analisi di Patrick Zweifel, chief economist di Pictet Asset Management

I timori legati all’inflazione riecheggiano sui mercati finanziari. Uno stimolo fiscale e monetario senza precedenti per contenere le conseguenze della pandemia di COVID-19 ha portato gli investitori a temere che il calo pluridecennale delle pressioni inflazionistiche possa infine compiere un’inversione. Ora si interrogano su come prepararsi.

In parte, la storia suggerisce che le prospettive di mercato dipendono da quale sarà il contesto inflazionistico.

Un mix di prezzi in aumento e crescita economica modesta, ad esempio, favorisce le materie prime e l’oro. L’inflazione con un’economia che “si surriscalda”, nel frattempo, funge da impulso non solo per gli investimenti difensivi, ma anche per gli attivi reali in generale, tra cui il settore immobiliare residenziale, le azioni e le obbligazioni ad alto rendimento.

IL DUBBIO SULL’INFLAZIONE

Il rischio di un forte aumento dell’inflazione statunitense è probabilmente al suo massimo livello da almeno 15 anni. I lockdown, volti ad arginare la pandemia, hanno causato colli di bottiglia dell’offerta, con conseguente aumento dei prezzi delle materie prime e di altri fattori produttivi; anche i tempi di consegna si sono allungati, riducendo ulteriormente la disponibilità delle merci.

Anche gli effetti di base saranno significativi. Un anno fa i prezzi del petrolio sono crollati: quelli di alcuni contratti petroliferi sono entrati in territorio negativo nel 2020 e la loro successiva ripresa spingerà le misure dell’inflazione annuale oltre il 3% nel secondo trimestre.

Questi fattori hanno alimentato le preoccupazioni sull’inflazione. Le aspettative sull’inflazione nel lungo periodo, espresse dal tasso di inflazione di breakeven a 10 anni, sono salite al 2,3%, il livello massimo da luglio 2014. Anche le aspettative sull’inflazione delle famiglie per il prossimo anno sono cresciute, salendo di 1,2 punti percentuali al 3,3%, quelle a 5 anni sono salite al 2,7%.

Le pressioni inflazionistiche trainate dall’offerta dovrebbero diminuire con l’apertura dell’economia, man mano che la pandemia sarà ricondotta sotto controllo. Allo stesso tempo, però, la domanda è destinata a salire quando i consumatori inizieranno a spendere i contributi statali, non ultimo nei servizi che per lungo tempo non sono stati disponibili.

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Fig. 1 – Una combinazione eterogenea. Correlazione tra i rendimenti delle classi di attivi e l’attuale crescita e inflazione USA dal 1950

REAGIRE ALL’INFLAZIONE

Se l’inflazione è in aumento, il modo in cui reagiranno gli investitori dipenderà dalla maggiore apertura dell’economia e dalle condizioni commerciali.

Abbiamo analizzato i rendimenti totali a un anno di nove indici di classi di attivi – materie prime, oro, S&P 500, Treasury USA, credito high yield USA, credito investment grade, obbligazioni indicizzate all’inflazione (Treasury inflation protected securities, TIPS), mercati monetari e immobiliari – rispetto a quanto è accaduto all’inflazione e alla crescita economica degli Stati Uniti dal 1950.

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Rendimenti medi su base annua per classi di attivi in diversi contesti economici statunitensi, %

In generale, abbiamo riscontrato una correlazione negativa tra inflazione e Treasury USA, azioni e credito investment grade, nonché una correlazione positiva con le altre sei classi di attivi.

Sebbene i mercati monetari siano correlati positivamente all’inflazione, i loro rendimenti reali nei periodi di prezzi in crescita ed elevati sono leggermente negativi. Per contro, TIPS, attività immobiliare, materie prime e oro hanno tutti messo a segno rendimenti positivi durante i periodi inflazionistici, a due cifre per gli ultimi due. Inoltre, le materie prime, l’attività immobiliare e l’oro continuano a mostrare una correlazione positiva con l’inflazione anche con un ritardo, vale a dire che i loro rendimenti futuri aumentano e diminuiscono di pari passo con l’attuale inflazione.

I rendimenti degli investimenti si muovono nella stessa direzione della crescita economica per tutte le classi di attivi, tranne i Treasury (che mostrano la maggiore correlazione negativa), i TIPS e l’oro . Le azioni e le obbligazioni high yield mostrano la più forte correlazione con la crescita economica, sebbene anche i mercati immobiliari e monetari si muovano nella stessa direzione.

Combinare inflazione e crescita

Tuttavia, come si è visto negli anni ’70, l’aumento dell’inflazione non sempre coincide con la crescita economica. In questi casi, gli investitori devono sapere cosa succede agli attivi in diversi contesti inflazionistici e di crescita.

Abbiamo classificato i periodi in base alla crescita del PIL trimestrale statunitense al di sopra o al di sotto della media mobile a 7 anni e all’inflazione, a seconda che l’inflazione fosse superiore a un tasso annuo del 2% e in aumento o, in alternativa, inferiore al 2% o in calo.

Abbiamo scoperto che, in contesti favorevoli di bassa inflazione ma di forte crescita, le performance migliori sono state espresse dagli attivi più rischiosi: azioni, credito high yield e investment grade, con rendimenti annui medi del 19% per il primo e dell’11% per gli altri due. L’oro e le materie prime, che in genere sono buone coperture contro l’inflazione, hanno offerto le performance peggiori in tale contesto.

Nei periodi di aumento dell’inflazione e della crescita, lo scenario più probabile per i prossimi trimestri, le materie prime hanno generato rendimenti annui del 14%, l’S&P 500 è salito del 13%, l’high yield e l’oro sono saliti di circa l’11% e il settore immobiliare è cresciuto del 7%. Si tratta infatti del secondo miglior contesto economico sia per le azioni sia per il credito high yield, il che suggerisce che qui la crescita è un fattore più importante dell’inflazione. Al contrario, i TIPS, i Treasury e i mercati monetari hanno evidenziato un andamento non soddisfacente in tale contesto.

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Classi di attivi con la performance migliore* in ogni contesto economico statunitense

Nei periodi in cui l’inflazione era elevata e la crescita bassa, l’oro e le materie prime hanno generato rendimenti annui del 19%, i TIPS dell’8% e i Treasury del 7%. In questi periodi, il credito high yield, i mercati monetari e i titoli azionari hanno registrato la performance peggiore.

Infine, quando l’inflazione e la crescita sono state entrambe contenute, i Treasury e il credito investment grade hanno registrato rendimenti dell’8%, mentre le azioni sono cresciute del 6%. In quelle condizioni, oro e materie prime hanno realizzato la performance peggiore. 

È interessante notare come l’adeguamento di tali rendimenti al rischio non alteri sostanzialmente questi risultati; tuttavia, in questo caso ci limitiamo a utilizzare i dati disponibili dal 1998 piuttosto che l’intera cronologia dal 1950. L’unica differenza è che i TIPS appaiono più interessanti durante i periodi di espansione inflazionistica su base corretta per il rischio.

La nostra analisi dei rendimenti delle classi di attivi statunitensi suggerisce che gli investitori hanno molto materiale a disposizione per analizzare gli sviluppi economici. L’inflazione decollerà e diventerà una componente integrale, o ci limiteremo ad affrontare un picco temporaneo dopo il quale le pressioni sui prezzi svaniranno tornando ai trend degli ultimi decenni? L’economia tornerà come prima e manterrà lo slancio? La Federal Reserve statunitense adeguerà la sua politica monetaria all’economia reale? Gli ultimi stimoli scateneranno un surriscaldamento?

A prescindere dal risultato effettivo, almeno la storia offre un’idea di ciò che gli investitori potrebbero aspettarsi dalle classi di attivi.

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