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Il debito sovrano europeo può offrire valore nonostante i rendimenti negativi. Report

Debito Sovrano Europeo

Un commento sugli investimenti obbligazionari globali. Di Andrew Cormack, Gestore di portafogli obbligazionari di Capital Group.

 

Ecco 5 temi da considerare quando si investe nei mercati obbligazionari globali:

1. Treasury USA: la propensione per un flattener della curva dei rendimenti

In occasione della riunione di giugno, la Federal Reserve USA ha segnalato chiaramente l’intenzione di ridimensionare la sua politica accomodante. Questo ci rende meno ottimisti in merito al tratto a breve della curva dei rendimenti dei Treasury, ma al contempo riduce la probabilità di una spirale inflazionistica, motivo per cui a luglio e agosto abbiamo assistito a un calo dei rendimenti dei Treasury. Questo probabilmente riduce i premi a termine e offre un supporto per i tassi a lungo termine e ci fa ipotizzare un appiattimento della curva dei rendimenti nel medio periodo.

I Treasury USA continuano inoltre ad essere favoriti dal differenziale dei tassi di interesse rispetto ad altri mercati sviluppati come Europa e Giappone, dove i rendimenti rimangono negativi su gran parte della curva. Continuiamo a individuare una solida domanda di Treasury dai fondi pensione e dagli acquirenti esteri. La politica della Fed influenza non solamente gli USA, ma anche i mercati e l’economia globale.

A nostro avviso, la Fed è essenzialmente la banca centrale globale, perché stampa la moneta di riserva mondiale. La sua politica viene esportata all’estero tramite numerosi canali finanziari. Da giugno, la Fed si è concentrata maggiormente sull’inflazione; ha ridimensionato i timori ad essa correlati, alleviando la pressione per l’irrigidimento della politica che gravava su altre banche centrali quali la Bank of Canada, la Norges Bank e anche la Banca Centrale Europea (BCE). E i rendimenti obbligazionari hanno registrato un calo in tutto il mondo.

2. Il debito sovrano europeo può offrire valore nonostante i rendimenti negativi

Come investitori obbligazionari globali, possiamo investire in qualunque parte del mondo. Non siamo del tutto d’accordo con la politica europea e con il mantenimento dei tassi di mercato a livelli così ridotti, così a lungo. I tassi negativi hanno penalizzato il sistema bancario e di conseguenza il solido flusso di credito nelle economie europee.

Dall’inizio della pandemia di Covid-19 i rendimenti sono calati nella maggior parte dei mercati, queste obbligazioni sono divenute un investimento meno redditizio con l’appiattimento delle curve dei rendimenti.

Per quanto riguarda i mercati non-core in Europa, siamo più prudenti. Mentre l’inflazione si avvicina al target, probabilmente la BCE dovrà avviare una riduzione graduale del suo Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP). Se questo inizierà a spingere al rialzo i rendimenti europei, alcuni Paesi che hanno beneficiato del PEPP potrebbero avere difficoltà a finanziare il loro debito. Ad esempio, il debito lordo dell’Italia si attesta circa al 150% del PIL. Si tratta di un livello sostenibile per l’Italia solo se i rendimenti rimarranno molto ridotti. Forse non dovremo preoccuparcene nei prossimi 6-12 mesi, ma è una situazione che sto monitorando da vicino.

3. Il debito cinese offre rendimento e diversificazione di portafoglio

La Cina sta divenendo una parte importante dei mercati del reddito fisso e dei nostri portafogli obbligazionari globali. Da quando il debito cinese è entrato nell’Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate nel 2019, è cresciuto fino a raggiungere circa il 7% dell’indice. Questo ha attirato un ampio spettro di investitori, incrementando la profondità e la liquidità del mercato.

Consideriamo le obbligazioni cinesi alla stregua del debito dei mercati sviluppati. In passato, la volatilità della valuta era un elemento che ci preoccupava; ma le autorità del Paese sono propense a promuovere la stabilità del renminbi, posizionandolo come alternativa al dollaro USA come valuta di riserva e riserva di valore. Poiché la Cina sta facendo meno affidamento sulle esportazioni e più sulla domanda interna, Pechino ritiene che ci siano più benefici nella stabilità piuttosto che nel cercare di svalutare la moneta per stimolare le esportazioni. Per questo, il governo è incentivato a non monetizzare il suo debito come sta avvenendo negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone.

Considerate queste dinamiche, il debito cinese è divenuto una parte importante dei nostri portafogli obbligazionari globali. Lo riteniamo inoltre un buon elemento di diversificazione, perché la sua correlazione con i titoli di Stato dei mercati sviluppati (Treasury USA, bund tedeschi) è molto bassa.  Lo consideriamo un mercato obbligazionario core, con rendimenti essenzialmente doppi rispetto a quelli dei Treasury USA.

4. Le obbligazioni corporate forniscono opportunità selettive in un contesto di spread contratti

La qualità dell’universo investment grade generale (con rating BBB/Baa e superiori) è oggi inferiore al passato, soprattutto da quando è salita anche la duration dell’indice delle obbligazioni corporate. Effettuando una rettifica per la qualità e la duration, i livelli di spread sono molto contratti.

È piuttosto interessante, considerando che siamo appena emersi da una delle crisi economiche peggiori che si possono ricordare. C’è molta liquidità all’interno nel sistema, che porta a una insaziabile ricerca del rendimento. Le valutazioni inducono alla prudenza, ma non vogliamo essere sottopesati sulle obbligazioni corporate nei nostri portafogli perché dobbiamo tenere in considerazione anche l’attuale fase intermedia del ciclo economico, che storicamente è un periodo di extra-rendimenti moderati per l’obbligazionario corporate.

Sono quindi meno focalizzati sul beta di credito, o sull’ottenimento di un’ampia esposizione creditizia, e molto più focalizzati sulla selezione del credito. Fortunatamente disponiamo di un ampio team di analisti creditizi che generano numerose idee specifiche. Continuo ad apprezzare alcuni segmenti del settore dell’energia negli USA. Inoltre, i mercati del credito asiatico forniscono un ragionevole vantaggio di rendimento rispetto all’universo investment grade USA in generale. I nostri analisti stanno inoltre individuando alcune aziende molto solide nei mercati emergenti.

Nel mercato high yield ci sono molte aziende che sono state declassate da investment grade, i cosiddetti fallen angel, e molte di esse sono grandi beneficiarie della riapertura dell’economia. Si tratta dunque di un’area in cui sono presenti alcune opportunità, ma con i rendimenti sugli indici high yield generali di poco superiori al 4%, le valutazioni sono giunte a un livello tale che ci induce a ridurre, piuttosto che incrementare, l’esposizione alla maggior parte dei titoli di credito high yield.

5. I mercati emergenti sono una fonte di rendimento, nella fase di rialzo delle materie prime

Continuiamo ad apprezzare il debito dei mercati emergenti come fonte di rendimento. In un contesto di recupero della crescita globale, i nostri economisti prevedono un dollaro relativamente stabile, che può rappresentare un contesto positivo per le valute dei mercati emergenti. Molte economie e valute sono destinate a beneficiare del rialzo del ciclo delle materie prime. I mercati asiatici, che presentano rendimenti inferiori ma tendono ad essere anche meno volatili, sono un’altra area di interesse.

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