Negli anni ’90 si diffuse un consenso nel mondo macroeconomico e bancario in base al quale le banche centrali dovevano essere in grado di prendere decisioni sui tassi di interesse in modo indipendente e trasparente. La Banca d’Inghilterra (BoE) si è liberata dal giogo del Cancelliere nel 1997, la Banca centrale europea (BCE) ha perseguito una politica monetaria indipendente dai governi degli Stati membri sin dalla sua istituzione, mentre la Federal Reserve (Fed), che aveva sviluppato la propria indipendenza nel corso del XX secolo, è diventata molto più trasparente e ha iniziato a pubblicare i verbali delle sue riunioni a partire dal 1994. Immaginate quindi lo sgomento quando quest’anno l’amministrazione Trump ha esercitato pressioni sulla Fed affinché riducesse in modo aggressivo i tassi di interesse, anche se l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) era superiore all’obiettivo del 2,0% (attualmente è del 2,9%*). Il presidente Trump ha descritto l’attuale presidente Powell come “troppo lento” nel procedere al taglio dei tassi, arrivando persino a cercare di licenziare la governatrice della Fed Lisa Cook, sostenitrice di una politica monetaria restrittiva, e a nominare Stephen Miran, che ha chiesto ben cinque tagli dei tassi solo quest’anno. Gli investitori hanno ragione a chiedersi da dove venga tutto questo dopo tanti anni di accordo economico e politico sulla questione, e quali potrebbero essere i risultati del portafoglio se dovesse verificarsi il peggio e la Fed finisse effettivamente sotto il controllo diretto della Casa Bianca.
Sono i mercati, non i responsabili politici, a determinare i tassi a lungo termine
Per quanto riguarda il perché, non mancano potenziali ragioni che spiegano l’entusiasmo dell’amministrazione per una politica monetaria espansiva. La più ovvia è che un’economia in forte espansione avrebbe un impatto positivo dal punto di vista politico in vista delle elezioni di medio termine, poiché è uno dei fattori determinanti, se non il fattore determinante, per il successo elettorale. In particolare, il presidente Trump ha sottolineato il vento contrario rappresentato dall’aumento dei tassi di interesse e, in un certo senso, non ha torto, dato che il tasso ipotecario a 30 anni è attualmente superiore al 6,30% secondo Bankrate.com. Non a caso, nell’amministrazione si ritiene inoltre che i tagli dei tassi di interesse potrebbero anche alleviare la spinosa questione dell’enorme deficit di bilancio, che attualmente supera il 6% del prodotto interno lordo. A ciò si aggiungono i (consistenti) investimenti immobiliari e obbligazionari del presidente stesso, che tecnicamente trarrebbero vantaggio da tassi di interesse più bassi. Ma, al di là dei potenziali conflitti di interesse e concentrandosi sulla questione dei tassi ipotecari e del costo del servizio del debito americano, l’amministrazione rivela una possibile incomprensione di come funzionano effettivamente i tassi di interesse di mercato.
Il tasso ipotecario a 30 anni è di per sé una funzione del titolo del Tesoro USA a 10 anni, con un rendimento aggiuntivo per il rischio di credito e di rimborso e i costi di servizio. Un rapido sguardo ai rispettivi andamenti nel tempo rivela che essi seguono lo stesso schema generale, con il tasso ipotecario a 30 anni che mostra uno “spread” compreso tra 1 e 3 punti percentuali* rispetto al rendimento del titolo del Tesoro USA a 10 anni nell’ultimo quarto di secolo.
Oggi tale spread è leggermente aumentato, superando di poco il 2%. Ma il vero problema è che il rendimento dei titoli del Tesoro statunitense, e quindi il tasso ipotecario a 30 anni, è fissato dagli acquirenti e dai venditori piuttosto che dalla Fed, che ha il controllo totale solo sul tasso di interesse a breve termine. Allo stesso modo, il costo del tasso di interesse per il servizio del deficit di bilancio è un riflesso diretto dei rendimenti a più lungo termine fissati dal mercato del Tesoro statunitense. La scadenza media di tutte le emissioni del Tesoro statunitense – secondo lo stesso Tesoro statunitense – è di quasi sei anni. Se è vero che i T-Bills e le emissioni del Tesoro statunitense a 1-2 anni prendono spunto in gran parte dai tassi di interesse della Fed, le scadenze più lunghe sono molto più influenzate dalle forze di mercato.
La politica monetaria che perde il suo punto di riferimento nella Fed rischia di provocare un’inflazione rovente
Questo ci porta a considerare quali sarebbero le conseguenze di un controllo politico diretto sulla Fed. È chiaro che l’approccio unico dell’amministrazione su come i tassi di interesse a breve termine influenzano i mutui e i costi di servizio del debito sta alimentando richieste dirette di taglio dei tassi di interesse e, sebbene ciò possa stimolare l’economia e i mercati nel breve termine, c’è un rischio particolare che gli investitori dovrebbero considerare: l’inflazione. Come accennato, l’indice CPI negli Stati Uniti è già più alto del previsto, in gran parte a causa delle elevate aspettative di inflazione nel contesto della guerra commerciale che l’amministrazione sta combattendo. L’eliminazione dell’indipendenza della Fed distruggerebbe probabilmente ogni speranza che i tassi possano essere utilizzati per controllare l’inflazione. In effetti, la letteratura accademica sostiene che l’esistenza stessa di una banca centrale indipendente ha dimostrato di scoraggiare le aspettative inflazionistiche. Quando il 6 maggio 1997 è stata annunciata l’indipendenza della BoE, il mercato dei titoli di Stato ha rapidamente scontato un calo dell’inflazione nei prossimi anni. È probabile che la rimozione della stessa indipendenza dalla Fed avrebbe l’effetto opposto, aumentando le aspettative inflazionistiche. E il momento non potrebbe essere peggiore, con l’inflazione già elevata a causa dell’incertezza sui dazi. Con la presunta rimozione del mandato sull’inflazione, non ci sarebbe più alcuna garanzia per gli operatori di mercato che l’inflazione sarebbe stata alla fine tenuta sotto controllo da un’istituzione il cui scopo proprio era quello di combatterla. Le aspettative inflazionistiche decollerebbero e l’inflazione effettiva seguirebbe poco dopo, come quasi sempre accade quando le aspettative aumentano. Allo stesso modo, il dollaro statunitense probabilmente si deprezzerebbe ulteriormente, poiché la fiducia nel sistema finanziario statunitense verrebbe meno e il capitale globale cercherebbe tassi di interesse migliori altrove.
Perché mantenere un’esposizione di base agli Stati Uniti potrebbe aiutare a proteggere i portafogli da eventuali periodi di inflazione
Cosa dovrebbero fare quindi gli investitori? La storia offre una ricca serie di insegnamenti su quali asset hanno storicamente ottenuto buoni risultati durante i periodi di inflazione. I più ovvi sono naturalmente gli asset reali, tra cui le materie prime come gli immobili e l’oro, che possono essere letteralmente visti e toccati e che hanno dimostrato di resistere bene all’inflazione. Inoltre, un dollaro USA in calo sarebbe sicuramente positivo per le azioni dei mercati emergenti (EM), data la relazione storicamente inversa tra questi ultimi e il biglietto verde. Poiché la maggior parte delle fatture commerciali che coinvolgono le economie dei mercati emergenti è denominata in dollari, una valuta statunitense più debole incoraggerebbe automaticamente il commercio e l’attività economica. Chiaramente, però, gli investitori multi-asset non possono posizionare i loro interi portafogli sulla base della possibilità di un particolare cambiamento di politica, e le coperture specifiche possono diventare costose se il rischio sottostante non si materializza. Le aree di mercato sopra citate meritano un’allocazione per altri validi motivi, ma puntare troppo su di esse potrebbe non avere senso se la Fed riuscirà a preservare la sua indipendenza. Ad esempio, l’oro è già costoso a oltre 4.000 dollari l’oncia, mentre detenere troppe azioni dei mercati emergenti può essere fonte di volatilità per chi non ne è consapevole. I portafogli hanno davvero bisogno di più di entrambi in questo momento? La buona notizia è che esiste una classe di attività che probabilmente costituisce la maggior parte dei portafogli degli investitori odierni, ma che è anche molto efficace nel far fronte all’inflazione nel tempo, ovvero le azioni statunitensi. Gli utili delle società statunitensi hanno dimostrato una straordinaria capacità di superare l’inflazione nel tempo, rendendo USA Inc. un vero e proprio price-setter. Anche se un inaspettato smantellamento dell’indipendenza della Fed potrebbe causare uno shock dei prezzi a breve termine per i consumatori statunitensi, la storia ha dimostrato che gli investitori farebbero bene a mantenere le loro esposizioni azionarie statunitensi core. In questo senso, potrebbero essere pronti per una Fed di Trump senza nemmeno rendersene conto.
