Con un rialzo dei tassi da 75 punti base, il suo singolo provvedimento più rilevante da quasi 30 anni a questa parte, la FED ha segnalato che il suo obiettivo principale è ridurre l’inflazione. L’istituto è passato ad un orientamento di policy più aggressivo in seguito alla pubblicazione del rapporto sull’indice dei prezzi al consumo (IPC) di maggio, che si è rivelato più negativo del previsto: l’indice è infatti cresciuto dell’8,6%, trainato da pressioni generalizzate sui prezzi. In assenza di segnali che tali pressioni abbiano raggiunto il proprio picco, e con l’aumento del rischio che l’inflazione entri in una spirale incontrollata, la Fed manterrà con tutta probabilità un atteggiamento aggressivo, salvo nell’eventualità di un brusco inasprimento delle condizioni finanziarie.
La Fed continuerà verosimilmente a seguire il proprio percorso di inasprimento delle politiche
Al momento assistiamo ad una significativa inversione del tratto a breve della curva dei rendimenti, con i futures sui tassi d’interesse che segnalano un picco del tasso sui Fed Fund in corrispondenza del 4% verso metà 2023 ma anche, successivamente, tagli per 50 pb. Si tratta di ipotesi plausibili considerando che il mercato continua a scontare la prosecuzione dei rialzi. Se da una parte continuiamo a ritenere che le pressioni inflazionistiche rimarranno elevate e che la Fed dovrà mettere in atto un’ulteriore stretta, crediamo anche che l’istituto porrà particolare attenzione al potenziale impatto sui mercati dell’inasprimento delle condizioni finanziarie. Sebbene rimanga estremamente concentrata sull’inflazione e abbia dimostrato un’elevata tolleranza nei confronti del calo del prezzo degli asset, la Fed non ignorerà la necessità di una certa stabilità nei mercati.
Con il mercato che sconta già un picco del tasso sui Fed Fund in corrispondenza del 4% e rialzi per 200 pb previsti per le prossime tre riunioni della Fed, il rischio/rendimento legato al fatto di conservare una duration ridotta diviene via via meno interessante. La duration misura la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi d’interesse. Mantenere un’esposizione alla duration e alla curva vicina ai propri valori neutrali risulta attualmente conveniente dato che ci avviciniamo a quello che sarà a mio avviso un periodo volatile per i mercati fino alla fine dell’anno.
I titoli azionari rimangono vulnerabili, in un contesto di aumento dei tassi e rischi di recessione
Stiamo iniziando ad assistere allo sviluppo di una moderata spirale salari-prezzi negli Stati Uniti, e guardando all’attuale situazione è davvero difficile capire come sarà possibile far tornare l’inflazione al target del 2% fissato dalla Fed senza trascinare l’economia in una recessione. Non potendo risolvere il problema delle strozzature sul fronte dell’offerta, se l’istituto vuole davvero ridurre l’inflazione dovrà far diminuire la crescita e aumentare la disoccupazione.
L’unico modo di porre fine alla spirale salari-prezzi, a nostro avviso, è far rallentare notevolmente il mercato del lavoro spingendo al rialzo il tasso di disoccupazione. Prima che la crescita dei salari inizi a mostrare segni di moderazione, pertanto, potrebbe servire un incremento del tasso di disoccupazione di due o perfino più punti percentuali. Pertanto, nonostante i bilanci di famiglie e imprese siano al momento robusti, risulterà molto difficile evitare una recessione nel 2023.
Quali le implicazioni per mercati e utili
Tra la fine di quest’anno e l’inizio del prossimo gli utili aziendali saranno messi probabilmente sotto pressione dal peggioramento del contesto economico. Sebbene il risvolto positivo dell’inflazione sia che è in grado di spingere al rialzo la crescita degli utili, quest’ultimo costituisce in genere un fenomeno di breve durata compensato infine dalla riduzione delle attività provocato potenzialmente dall’inflazione stessa, nonché dalla relativa risposta sul fronte delle politiche monetarie. Secondo le nostre previsioni nel 2022 gli utili per azione delle società che compongono lo S&P 500 cresceranno del 7%, per poi tuttavia ridursi di quasi il 10% nel 2023. Nel 2023 il multiplo prezzo di mercato/utili sarà pertanto pari a 18,7. Si tratta di un valore ancora elevato per il contesto da me pronosticato sul versante dei tassi d’interesse, e sussiste la possibilità di ulteriori revisioni al ribasso delle previsioni sugli utili.
In conclusione, le fasi ribassiste legate alle recessioni tendono ad essere più profonde e durature, e i dati storici mostrano che in tali fasi (definite in questo caso da un calo minimo del mercato del 15%) la mediana del calo esibito dai mercati è pari al 33,9%, mentre la mediana della relativa durata è pari a 17 mesi: prima che i mercati tocchino il fondo, pertanto, potremmo continuare a sperimentare una certa volatilità di mercato e ulteriori ribassi.
Preferire un atteggiamento più difensivo rispetto alle asset class più rischiose
Grazie al suo orientamento più aggressivo la Fed continua a recuperare credibilità; i mercati rimarranno tuttavia volatili e gli asset rischiosi sotto pressione. Abbiamo sperimentato un lungo periodo caratterizzato da tassi bassissimi nel corso del quale le cosiddette azioni ad elevata duration hanno registrato performance decisamente buone. Purché tali titoli growth avessero delle buone prospettive a lungo termine non importava che i loro emittenti fossero profondamente in perdita. Questa dinamica si è invertita, dato che il tasso di sconto sui titoli azionari è salito insieme all’impennata dei rendimenti. Sui mercati, al contempo, c’è molta meno liquidità per via del passaggio dal quantitative easing al quantitative tightening. Data la minore liquidità gli investitori non sono più disposti a finanziare aziende attualmente in perdita in vista di una crescita futura. Insieme alle azioni, pertanto, sono state messe sotto pressione a vendere molte asset class più rischiose, come credito privato, private equity, criptovalute e finanziamento di operazioni di M&A.
Le valutazioni azionarie hanno iniziato anch’esse a contrarsi data la compressione dei margini di profitto provocata a sua volta dall’aumento dei costi di produzione. Il maggiore potere negoziale dei lavoratori comporta infatti un aumento del costo del lavoro per le aziende. L’inasprimento dei rischi legati alle catene di approvvigionamento, allo stesso tempo, costringe le imprese ad abbandonare il modello delle scorte “just-in-time” e a dotarsi di ridondanze.
Ciò detto, oggi i fattori negativi sono più facili da rilevare. I trend sono più evidenti e dunque vengono scontati rapidamente dai mercati. Nel lungo periodo, tuttavia, il fatto che i lavoratori godano di un potere negoziale strutturalmente maggiore rappresenta a mio avviso uno sviluppo positivo. È una buona notizia per le famiglie, e ciò che fa bene ai consumatori nel lungo periodo fa bene anche all’economia. Per il futuro prevedo temi d’investimento basati sull’innovazione, robusti e di lungo periodo, e ritengo che le aziende sopravvivranno e prospereranno man mano che gli investitori separeranno il grano dalla paglia.
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